每家公司的成功——無論是科技巨頭還是百年老店——都可以歸結為它的護城河。無論是網絡效應、用戶遷移成本，還是規模經濟，護城河最終讓公司能夠逃避競爭的自然法則，并可持續地捕獲價值。

雖然對于加密貨幣投資者來說，防御性通常是事后才考慮的因素，但我認為在當前的市場背景下，護城河的概念更加重要。這是因為加密應用中有三種獨特的結構性差異：

· 可分叉性：應用程序的可分叉性意味著加密市場的進入壁壘更低。

· 可組合性：由于應用和協議具有互操作性，用戶的轉換成本本質上更低。

· 基于代幣的用戶獲取：使用代幣激勵作為有效的用戶獲取工具意味著加密項目的客戶獲取成本（CAC）結構性地更低。

這些獨特的屬性共同加速了加密應用的競爭法則。一旦一個應用程序開啟了「收費開關」，不僅會有無數其他無法區分的應用程序提供類似但更便宜的用戶體驗，而且甚至可能會有一些應用程序通過代幣補貼和積分來補貼用戶。

從邏輯上推導下去，在沒有護城河的情況下，99% 的應用程序將不可避免地陷入一場「價格戰」，從而無法避免商品化的命運。

雖然我們在傳統市場中有很多理解護城河的先例和啟發，但我們缺乏能夠解釋這些結構性差異的相應框架。本文旨在填補這一空白，深入探討構成可持續護城河的根本要素，并由此識別出能夠可持續捕獲價值的少數應用程序。

評估應用防御能力的新框架

「防御力之王」沃倫·巴菲特有一個簡單但有效的方法識別具有防御能力的公司，他會問自己：「如果我有十億美元，并建立一家與這家公司競爭的企業，我能否搶占大量市場份額？」

通過對這一框架進行一些調整，我們可以在加密市場中運用同樣的邏輯，同時考慮到前面提到的結構性差異：「如果我分叉這個應用，并投入 5000 萬美元的代幣補貼，我能否搶占并保持市場份額？」

回答這個問題時，你實際上是在模擬競爭法則。如果答案是「能」，那么很可能只是時間問題，一個新興的分叉或無差異競爭者將侵蝕該應用的市場份額。反之，如果答案是「不能」，那么這個應用很可能具備我認為是所有具有防御能力的加密應用共有的特質。

「不可分叉」和「不可補貼」的特性

為了更好地理解我的意思，以 Aave 為例，如果我今天分叉 Aave，沒有人會使用我的分叉版，因為它不會有足夠的流動性供用戶借出，也不會有足夠的用戶來借這些流動性。因此，Aave 這樣的借貸市場中，TVL 和雙邊網絡效應是「不可分叉」的特性。

然而，盡管 TVL 確實為借貸市場提供了一定程度的防御能力，但關鍵在于這些特性是否也對補貼免疫。想象一下，一個資金充足的團隊不僅分叉了 Aave，還設計了一項高達 5000 萬美元的激勵計劃以獲取 Aave 的用戶。如果競爭對手能夠達到一個有競爭力的流動性門檻，那么用戶可能沒有太大的動力切換回 Aave，因為借貸市場本質上是無差別的。

需要澄清的是，我并不認為近期內會有任何團隊能成功吸血 Aave，補貼 120 億美元的 TVL 是一項不小的任務。然而，我認為，對于尚未達到這一規模的其他借貸市場，它們有失去重要市場份額的風險。Kamino 最近在 Solana 生態系統中提供了一個先例。

此外，值得注意的是，雖然像 Aave 這樣的大型借貸市場可能能夠抵御新興競爭對手的威脅，但它們未必完全能夠防御來自鄰近應用的橫向整合。例如，MakerDAO 的借貸部門 Spark 自 2023 年 8 月推出 Aave 分叉以來，已經從 Aave 手中奪走了超過 18% 的市場份額。鑒于 Maker 的市場地位，他們能夠有效地吸引并保留用戶，作為 Maker 協議的合理延伸。

因此，如果缺乏其他無法輕易被補貼的特性（例如嵌入 DeFi 市場結構中的抵押債倉 CDP），借貸協議的結構性防御能力可能并不像人們想象的那么強大。再次自問——如果我分叉這個應用，并投入 5000 萬美元的代幣補貼，我能否搶占并保持市場份額？——我認為，對于大多數借貸市場來說，答案實際上是肯定的。

前端將捕獲更多價值

聚合器和分叉前端的流行，使得 DEX 市場的防御性問題更加復雜。歷史上，如果你問我哪種模式更具防御性——去中心化交易平臺還是聚合器——我的回答顯然是去中心化交易平臺。歸根結底，前端只是查看后端的不同視角，聚合器之間的轉換成本本質上較低。

相反，去中心化交易平臺擁有流動性層，使用流動性較少的分叉交易平臺的轉換成本則要高得多，這會帶來更多滑點和更差的凈執行結果。因此，鑒于流動性是無法分叉的，而且在大規模上也更難補貼，我曾認為 DEX 具有更強的防御能力。

盡管這一觀點在長期內依然成立，但我認為天平可能正在向前端傾斜，越來越多的價值將被前端捕獲。我的思路可以歸結為四個原因：

流動性比你想象的更像商品

與 TVL 類似，盡管流動性本質上是「不可分叉」的，但它并不對補貼免疫。DeFi 歷史上有許多先例似乎印證了這一邏輯（例如 SushiSwap 的吸血攻擊）。永續合約市場的結構性不穩定性也反映了僅憑流動性無法成為可持續護城河的事實。無數新興的永續合約 DEX 能夠迅速獲得市場份額，表明啟動流動性的壁壘本質上較低。

在不到 10 個月的時間里，Hyperliquid 現已成為交易量最高的永續合約 DEX，超越了 dYdX 和 GMX，它們曾分別占據永續市場 50% 以上的份額。

前端正在演變

如今，最受歡迎的「聚合器」是基于意圖的前端。這些前端將執行任務外包給一個由「求解者」組成的網絡，求解者相互競爭，以為用戶提供最佳執行。重要的是，一些基于意圖的 DEXs 還接入了鏈下的流動性來源（如中心化交易平臺、做市商）。這使得這些前端能夠繞過流動性啟動階段，立即提供具有競爭力、甚至更好的執行結果。直觀上，這削弱了鏈上流動性作為現有 DEXs 的防御護城河的作用。

前端掌握了與終端用戶的關系

掌控用戶注意力的前端擁有不成比例的議價能力，這使得它們能夠達成獨家合作協議，甚至實現縱向整合。通過其直觀的前端設計和對終端用戶的控制，Jupiter 已成為所有鏈上第四大永續合約 DEX。此外，Jupiter 還成功整合了自己的啟動平臺和 SOL LST，并計劃建立自己的 RFQ/ 求解器模型。鑒于 Jupiter 與終端用戶的緊密聯系，JUP 的溢價至少在一定程度上是合理的，盡管我預計這一差距最終會縮小。

此外，作為終極前端，沒有任何應用比錢包更接近終端用戶。通過在移動端連接散戶，錢包擁有了最有價值的訂單流——「對手續費不敏感的流量」。鑒于錢包的轉換成本本質上較高，這使得像 MetaMask 這樣的錢包提供商能夠通過戰略性地向散戶銷售便利性而非最佳執行，累計賺取超過 2.9 億美元的手續費。

此外，盡管 MEV 供應鏈將繼續演變，但有一件事會越來越明顯——價值將不成比例地積累在擁有最獨家訂單流的參與者手中。換句話說，所有旨在重新分配 MEV 的當前舉措——無論是在應用層（如考慮 LVR 的 DEX 等），還是在更底層的層面（如加密內存池、受信執行環境等）——都將不成比例地惠及那些最接近訂單流起點的角色，這意味著協議和應用程序將變得越來越「薄」，而錢包和其他前端由于接近終端用戶將變得越來越「厚」。

我將在未來的一份報告中進一步闡述這一觀點，標題為《胖錢包理論》。

構建應用的護城河

明確來說，我預計流動性網絡效應將在大規模市場中帶來固有的贏家通吃局面，然而，我們離這個未來還很遙遠。因此，在短期到中期內，僅依靠流動性可能仍然是一條無效的護城河。

相反，我認為流動性和 TVL 更像是先決條件，而真正的防御力可能來自無形資產，如品牌、在用戶體驗（UX）上的差異化，以及最重要的——不斷推出新功能和產品的能力。正如 Uniswap 能夠克服 Sushi 的吸血攻擊，是因為他們具備「超越 Sushi 創新」的能力。同樣，Hyperliquid 的迅速崛起可以歸因于團隊構建了 arguably 迄今為止最直觀的永續合約 DEX，并且不斷推出新功能。

簡單來說，雖然流動性和 TVL 可以被新興競爭對手補貼，但一個不斷推出新產品的團隊卻是不可復制的。因此，我預計能夠可持續捕獲價值的應用與那些背后擁有永不止步的創新團隊的應用之間會有高度的相關性。在一個幾乎不可能存在護城河的行業中，這無疑是最強的防御來源。

為何選擇日本？

Aptos Labs 決定收購 HashPalette 是一項戰略性舉措，將使其能夠進軍日本的區塊鏈市場。HashPalette 已與日本主要企業建立牢固的關系，包括 KDDI，此次收購將成為 Aptos Labs 進入日本一些最具影響力企業的門戶。憑借這些關系以及 Aptos 網絡強大技術，Aptos Labs 有望在日本的娛樂、游戲和數字資產領域推動 Web3 的普及。

該合作協議還體現了 Aptos Labs 對日本市場的承諾，使其能夠為日本獨特的需求量身定制可擴展、安全且用戶友好的區塊鏈技術服務。Aptos 是增長最快的 Layer 1 區塊鏈之一，其 TVL 已超過 5.5 億美元，證明其技術在全球范圍內的采用率不斷上升。

Aptos Labs 創始人兼首席執行官 Mo Shaikh 表示：日本是 Aptos Labs 的重要市場。收購 HashPalette 以及將 HashPort 的 Palette Chain 遷移到 Aptos 上，是為日本企業和開發者提供一流區塊鏈技術的關鍵第一步。

2025 年日本大阪·關西世博會

Aptos 將成為 2025 年日本大阪·關西世博會數字錢包（EXPO2025 DIGITAL WALLET）的獨家區塊鏈技術支持方。作為規模最大、聲望最高的國際博覽會，2025 年日本大阪·關西世博會預計將在 2025 年 4 月至 10 月期間吸引超過 2800 萬名游客。

此次合作將使世博會參與者能夠通過 Aptos 支持的 2025 年世博會數字錢包與 NFT、數字資產和去中心化應用進行交互。應用場景可能包括展館預訂、票務以及用戶參與活動，如忠誠度計劃和數字收藏品。此次合作將展示 Aptos Labs 在全球范圍內提供安全、可擴展且用戶友好的區塊鏈解決方案的能力。

對日本企業和生態系統的承諾

除合作協議之外，Aptos Labs 還將與日本領先的區塊鏈咨詢與解決方案公司 HashPort 建立戰略合作關系。此次合作將使 HashPort 能夠繼續使用 Aptos 網絡的基礎設施為其企業客戶構建區塊鏈解決方案，從而進一步推動日本國內 Web3 的大規模應用。

Aptos Labs 將支持當地的開發者、NFT 創作者和企業，以助力培養一個強大且自然的日本 Web3 社區。該公司還計劃與日本的大學、研究機構和區塊鏈初創公司展開合作，為充滿活力的 Web3 創新者生態系統做出貢獻。

Palette Chain 遷移

HashPalette 已開發出日本最具規模的區塊鏈生態系統之一，專注于娛樂、游戲、動漫和數字資產領域。通過將 Palette Chain 遷移到 Aptos 網絡，用戶和開發者將獲得卓越的可擴展性、安全性和開發工具，從而在日本掀起新一輪的 Web3 創新浪潮。

Palette Chain 的治理代幣 PLT 持有者預計將從 11 月底開始，能將他們的 PLT 代幣兌換為 Aptos 的原生代幣 APT。代幣持有者可以通過參與的日本加密資產交易服務提供商進行 PLT 兌換，目前 Aptos 正與這些提供商進行協商。為確保平穩過渡，兌換的 APT 代幣將有一個為期一年的鎖定期，在此期間禁止任何出售或轉讓。有關代幣兌換流程和整合計劃的更多詳細信息將在接近兌換日期時公布，并且兌換將取決于收購的順利完成。

關于 Aptos Labs

Aptos Labs 由 Mo Shaikh 和 Avery Ching 共同創立，致力于創建更出色的網絡工具和無縫的用戶體驗，從而將去中心化的優勢帶給大眾。該實驗室得到了包括 a16z、Katie Haun、Apollo Global Management、Dragonfly、PayPal Ventures 和 Franklin Templeton Investments 在內的一流投資者的支持。這些投資者不僅為 Aptos Labs 提供了資金支持，還為其帶來了豐富的行業經驗和資源，有助于推動 Aptos 網絡的不斷發展和完善。

關于 Aptos Network

Aptos 是一個設計用于不斷革新、提升性能和增強用戶安全性的下一代 Layer 1 區塊鏈。

最近，我的社交媒體時間線充斥著關于 $SOL 的牛市論調，以及一些山寨幣的宣傳。我開始相信，山寨幣超級周期真的存在，并且 Solana 將超越以太坊，成為主要的第一層（L1）區塊鏈。然而，當我深入研究數據時，結果令人不安……在這篇文章中，我將分享我的發現，以及為什么 Solana 可能是一座紙牌屋。

首先，讓我們看看由 @alphawifhat 清晰闡述的牛市論據：

用戶基數對比

• 關于與 ETH 及 L2 的四個關鍵數據對比：
• 高用戶占比
• 相對更高的手續費
• 較高的去中心化交易所（DEX）交易量
• 顯著更高的穩定幣交易占比

以下是 ETH 主網與 SOL 的用戶基數對比（僅比較主網數據，因為在 Dencun 升級后，ETH 大部分手續費來源于主網，數據來源：@tokenterminal）：

ETH 用戶基數與交易數量

SOL 用戶基數與交易數量

從表面上看，SOL 的數據非常亮眼，日活躍用戶（DAUs）超過 130 萬，而 ETH 僅為 376,300。然而，當我將交易數量納入考量時，發現了些奇怪的現象。

例如，7 月 26 日星期五，ETH 有 110 萬筆交易，對應 376,300 DAUs，每個用戶大約進行 2.92 筆日均交易。然而，SOL 的數據則是 2.822 億筆交易，對應 130 萬 DAUs，意味著每個用戶每天平均進行 217 筆交易。

我以為這可能是由于 SOL 的低手續費，使得用戶可以進行更多的交易、更頻繁地調整倉位，增加套利機器人活動等。但當我對比另一個熱門鏈 Arbitrum 時，發現同一天 Arbitrum 的每用戶交易量僅為 4.46 筆。查看其他鏈的數據也得到了類似的結果：

鑒于 SOL 的用戶數比 ETH 高，我查閱了 Google 趨勢，這應該對每個用戶的價值相對中立。

結果發現，ETH 在趨勢上要么與 SOL 持平，要么領先。這與我預期的不符，畢竟 SOL 的日活躍用戶差距如此大，再加上最近圍繞 SOL 山寨幣熱潮的炒作，所以究竟發生了什么？

去中心化交易所交易量分析

為了理解交易數量的差異，分析 Raydium 的流動性池（LPs）是很有啟發性的。即便是初步觀察，也能明顯看出有些不對勁：

起初，我以為這只是通過低流動性的「蜜罐」流動性池（LPs）進行刷量交易，以吸引偶爾的山寨幣投機者，但仔細查看圖表后，情況遠比我想象的糟糕。

每一個低流動性的資金池項目，都在過去 24 小時內出現了跑路現象。以 MBGA 為例，在過去的 24 小時里，共有 46,000 筆交易，交易量達到 1,080 萬美元，2,845 個獨立錢包參與買賣，并在 Raydium 上生成了超過 28,000 美元的手續費。（作為對比，一個類似規模的合法流動性池 $MEW，只生成了 11,200 筆交易）

查看參與的這些錢包后發現，絕大多數似乎是屬于同一網絡的機器人，進行數以萬計的交易。它們通過隨機的 SOL 數量和隨機的交易次數獨立生成虛假交易量，直到項目跑路，然后再轉向下一個目標。

在 Raydium 的標準流動性池中，僅過去 24 小時內就有超過 50 個項目跑路，交易量超過 250 萬美元，總共生成了超過 2 億美元的交易量，并產生了超過 50 萬美元的手續費。Orca 和 Meteora 的跑路項目數量明顯較少，而在 Uniswap（ETH）上幾乎沒有任何有實質交易量的跑路項目。

很明顯，Solana 上的跑路現象非常嚴重，帶來了多方面的影響：

1. 考慮到異常高的交易用戶比例，以及鏈上刷量交易和跑路項目的數量，絕大多數交易都不是有機的。在主要的 ETH L2 上，日交易用戶比最高的是 Blast（手續費同樣較低，用戶也在農 Blast S2），交易用戶比例為 15.0x。粗略對比，如果假設真實的 SOL 交易用戶比例與 Blast 相似，這意味著 Solana 上超過 93% 的交易（及相應手續費）都是非有機的。

2. 這些騙局之所以存在，唯一的原因是它們能獲利。因此，用戶每天至少會損失與手續費和交易成本相等的金額，累計達到數百萬美元。

3. 一旦這些騙局無法繼續獲利（比如，當實際用戶厭倦了虧錢時），大部分交易量和手續費收入預計將大幅減少。

4. 看來用戶、真實手續費收入和 DEX 交易量都被大幅夸大了。

我并不是唯一得出這個結論的人，@gphummer 最近也發表了類似的看法：

Solana 上的 MEV

Solana 的 MEV 處于一個獨特的位置，與以太坊不同，Solana 沒有內置的交易池（mempool）；相反，像 @jito_sol 這樣的項目曾經（現已被棄用）創建了協議外的基礎設施，來模擬交易池功能，從而為 MEV 提供機會，如搶跑、三明治攻擊等。Helius Labs 編寫了一篇有見地的文章，詳細介紹了 Solana 的 MEV。

Solana 面臨的問題是，大多數交易的代幣是超高波動性、低流動性的山寨幣，交易者通常設置超過 10% 的滑點以確保交易順利執行。這為 MEV 提供了一個極具吸引力的攻擊面，從中提取價值：

如果我們看看區塊空間的盈利能力，很明顯，目前大部分價值來自于 MEV 小費：

盡管從嚴格意義上講，這被視為「真實」價值，但 MEV 只有在盈利時才會被執行，即只要散戶投資者持續參與（并凈虧損）山寨幣交易。一旦山寨幣熱潮開始降溫，MEV 費用收入也會隨之崩潰。

我看到許多關于 SOL 的論點提到，最終將會轉向基礎設施類項目，如 $JUP、$JTO 等。雖然這種轉變可能確實存在，但值得注意的是，這些代幣的波動性較低、流動性較高，顯然不會提供相同的 MEV 機會。

成熟的參與者被激勵去建設最佳的基礎設施，以利用這一局面。在我的深入研究中，有幾個來源提到這些參與者投資控制交易池空間，并隨后向第三方出售訪問權限的傳言。然而，我無法驗證這些信息。不過，確實存在一些明顯的扭曲激勵機制——通過盡可能多地將山寨幣活動引流到 SOL，這使得某些成熟的個體能夠繼續從 MEV 中獲利，以及在這些山寨幣上進行內幕交易，并從 SOL 的價格上漲中受益。

穩定幣

談到穩定幣的交易量和總鎖倉價值（TVL）時，又出現了另一個奇怪現象。穩定幣的交易量顯著高于 ETH，但當我們查看 @DefiLlama 的穩定幣數據時，ETH 的穩定 TVL 達到 800 億美元，而 SOL 僅為 32 億美元。我認為，相較于低手續費平臺的交易量和手續費，穩定幣（以及更廣泛的）TVL 是一個更不容易被操控的指標，它顯示了參與者在其中的風險敞口。

穩定幣交易量的動態進一步強調了這一點——@WazzCrypto 指出，當 CFTC 宣布正在調查 Jump 時，交易量突然下降。

零售價值提取

除了跑路和 MEV，零售市場的前景仍然黯淡。名人們選擇了 Solana 作為他們的首選鏈，但結果并不理想：

安德魯·塔特（Andrew Tate）的 DADDY 是表現最好的名人代幣，但回報率依然高達 -73%，在拳擊技能水平的另一端，情況同樣糟糕：

在 X 上進行快速搜索也顯示出猖獗的內幕交易以及開發者在買家身上拋售代幣的證據：

我的時間線上滿是通過在 Solana 上交易山寨幣而賺取數百萬的人。

我并不認為 KOL 在 X 上的帖子能代表更廣泛的用戶基礎，在當前的狂熱中他們很容易進入一個頭寸，宣傳他們的代幣，利用追隨者獲利，不斷重復這一過程。這里絕對存在生存者偏見——贏家的聲音遠大于輸家的聲音，從而創造出扭曲的現實感知。

客觀而言，零售投資者每天都在數百萬的損失中遭受損失，受害者包括騙子、開發者、內幕交易者、MEV、KOL 等，這還不包括他們在 Solana 上交易的大多數代幣僅僅是沒有實際支持的山寨幣。很難否認，大多數山寨幣最終會走上 $boden 的老路。

其他考慮因素

市場變化無常，當情緒轉向時，買家曾經視而不見的因素便會顯現：

• 鏈穩定性差，頻繁出現故障。
• 交易失敗率高。
• 區塊瀏覽器難以讀取。
• 開發方面的高門檻，Rust 的用戶友好性遠低于 Solidity。
• 與 EVM 的互操作性差。我認為多個互操作的鏈相互競爭會更健康，而不是被限制在單一（相對集中）鏈上。
• ETF 的可能性低，無論是從監管角度還是需求角度。@malekanoms 還指出了一些我認為在傳統金融角度上相關的觀點（加上來自 @0xmert 的反駁）：
• 每天高達 67,000 SOL 的高排放量（約 1240 萬美元）。
• 仍有 4100 萬 SOL（約 76 億美元）被鎖定于 FTX 遺產出售中。到 2025 年 3 月，將解鎖 750 萬（約 14 億美元），直到 2028 年，每月再解鎖 609,000（約 1.13 億美元）。大多數代幣的購買價格約為每個 64 美元。

結論

和往常一樣，賣鏟子和錘子的人在 Solana 山寨幣熱潮中獲利，而投機者則往往不知不覺中遭受損失，常被引用的 SOL 指標顯著被夸大。此外絕大多數有機用戶受到不法分子的影響正迅速地在鏈上虧損。我們目前正處于狂熱階段，零售流入仍然超過這些成熟玩家的流出，形成了積極的光環。一旦用戶因持續虧損感到疲憊，這些指標將迅速崩潰。

如上所述，SOL 還面臨著多種基本阻力，一旦情緒轉向，這些問題將會凸顯，任何價格的上漲都會加劇通貨膨脹壓力和解鎖。最終，從基本面角度來看，SOL 是被高估的，盡管現有的情緒和動量可能會在短期內推動價格上漲，但長期前景則要不確定得多。

去年，我們發布了 2021 年種子階段回顧，以清晰地了解當年種子階段的趨勢。有多少公司已發貨到主網？有多少人發現產品適合市場？誰推出了代幣？

通過 2024 年報告，我們現在將重點轉向 2022 年，以更好地了解加密貨幣在種子階段的進展和趨勢。該報告分析了 2022 年以來超過 1,200 個公開的加密貨幣預種子輪和種子輪，提供了對全行業、特定部門和生態系統層面趨勢的見解。與我們之前的報告一樣，我們正在開源我們的數據庫，以便進一步探索和分析。我們邀請您提供反饋并歡迎任何更正；請隨時通過 hi@lattice.fund 與我們聯系。

執行摘要

2022 屆的項目們在加密貨幣歷史上最繁榮的時期之一獲得了資金。今年宣布加薪的團隊可能受益于 2021 年和 2022 年初的牛市。考慮到市場的泡沫，我們預計與熊市期間融資的團隊相比，這些指標可能會出現負面影響。我們的分析證實了這些預期，但也有積極的收獲。

2022 年以來，近 1,200 家公司共獲得了 50 億美元的投資，比上一年增長了 2.5 倍。以下是主要亮點：

2022 年突破

• 任何一年都會有一些重大成功故事，2022 年也不例外。
• 在基礎設施方面，我們看到重新抵押協議 Eigenlayer、錢包即服務提供商 Privy 和并行 EVM Sei 都籌集了種子輪資金。值得注意的是，這些團隊中的每一個都幫助啟動了更廣泛的敘述。
• 在 DeFi 領域，2022 年的突破性故事是 Vertex 和 Apex 等 Perp Dex 以及專業 NFT 交易所 Blur。
• 游戲是消費者的主要細分領域，投資額近 7 億美元。盡管投入了大量資金，但兩個最大的成功案例籌集的資金相對較少。 Pixels 和 PlayEmber 在種子輪融資中各自籌集了不到 300 萬美元。

在充滿挑戰的市場中推出

• 盡管面臨熊市，但近四分之三的項目已在主網上成功推出產品。與 2021 年相比，產品市場契合度 (PMF) 和后續融資變得更具挑戰性，兩者均同比大幅下降。
• 18% 的群體已關閉或停止開發，高于 2021 年的 13%。
• 只有 12% 的團隊獲得了后續風險投資，比 2021 年的 50% 大幅下降。
• 只有 15% 的項目推出了代幣，低于 2021 年的 50%。

重新關注基礎設施和 CeFi

• 在經歷了 2021 年的繞行之后，投資者回到了基礎設施和 CeFi 等更經過驗證的一致領域，分別向這些領域投入了近 20 億美元和近 4.5 億美元，分別比 2021 年的數字增加了 3 倍和 2 倍。
• 80% 的 CeFi 項目和 78% 的基礎設施項目已在主網上線，反映出投資者對這些領域的強勁信心。
• 應用層的結果更加復雜，66% 的 消費級 Web3 產品 和 68% 的 DeFi 團隊將產品交付到主網。
• 消費者團隊更有可能停止運營，關閉團隊的比例幾乎是基礎設施團隊的兩倍。
• 支付（86%）和錢包（90%）項目最有可能在主網上啟動。

以太坊領先，比特幣持續

• 就籌款而言，以太坊仍然是占主導地位的第一層生態系統，而比特幣項目則繼續表現出彈性。
• 14 億美元投資于基于以太坊的項目，其次是近 3.5 億美元投資于基于 Solana 的項目。
• Polkadot 生態系統的籌款大幅下降，同比下降 40%。
• 基于 Solana 和以太坊構建的團隊同樣有可能獲得后續資金。
• 相比之下，NEAR 生態系統中沒有團隊能夠籌集后續資金。
• 幣安生態系統中的項目最不可能保持活躍，三分之一的團隊停止運營。 Solana 的失敗率也比 2021 年翻了一番，達到 26%。
• 比特幣項目持續存在，兩年后 100% 的團隊仍然活躍。

方法論

該報告基于第一方數據的組合，并輔以 Messari、Root Data、Crunchbase 和其他來源的見解。為了評估種子階段市場的進展，我們按階段對每家公司進行了分類，包括“活躍但未交付”和“不再活躍”，并按生態系統和行業進行了額外細分。雖然我們已盡一切努力確保數據準確性，但我們承認由于依賴第三方數據可能會出現錯誤。在生態系統中，我們僅將那些能夠籌集首輪融資的團隊超過 15 個的生態系統包含在圖表中。

此分析最具挑戰性的方面之一是確定項目是否實現了產品市場契合（PMF）。與“產品交付”的客觀里程碑不同，PMF 通常是主觀的并且可能轉瞬即逝，特別是在快速變化的加密市場中。我們結合了來自 Dune Analytics 和 DeFiLlama 等分析提供商的鏈上數據以及來自公司網站和博客的信息來做出這些決定。

（注：Lattice 的配圖，將從左到右將被分析的產品分為活躍但未交付、產品交付、有 PMF、有代幣、不再活躍、被收購和關停等幾個階段）

種子輪項目狀態

我們的種子階段回顧始于內部分析，旨在識別那些正在獲得關注但尚未籌集后續資金的項目，這些項目可能成為萊迪思的目標。然而，事實證明這些數據足以與更廣泛的行業分享。

這項研究很有價值，因為它揭示了各個部門、生態系統以及更廣泛的早期市場隨著時間的推移的健康狀況。 鑒于大多數種子階段團隊籌集資金以維持大約兩年的運營，我們決定利用該時間范圍來回顧種子年份。

2022 年，超過 1200 家加密貨幣公司籌集了超過 50 億美元的種子和種子前資金。回顧這一群體，72% 的公司已在主網或同等網絡上推出，高于去年的 66%。與此同時，18% 的項目要么未能交付，要么已經關閉，這與去年的數據一致。然而，最顯著的下降是尋找 PMF 的團隊，該數字下降至接近 1.5%。值得再次指出的是，對于鏈下運行的項目來說，很難評估它們實際上有多少吸引力，因此我們可能會錯過一些擁有早期 PMF 的團隊。

在熊市期間，隨著散戶興趣減弱，吸引用戶變得越來越困難。 2022 年的熱門行業，例如 NFT、元宇宙和游戲，現在并沒有像兩年前那樣吸引用戶。相比之下，主要為其他加密貨幣公司服務的基礎設施項目已被證明更具彈性。最好的例子是 Eigenlayer，該公司于 2022 年 1 月宣布了種子輪融資，并成功擴大了 AVS 上市戰略，中間件項目渴望合作。

這是一個很好的提醒，當今的熱門行業并不總是隨著投資者的興趣而出現。例如，元宇宙領域有 75 個團隊籌集了近 2.8 億美元，但沒有一個團隊找到 PMF，超

過 21% 的團隊已經關閉，你很難聽到有人談論元宇宙。與 DePIN 或 Ai 相比，它們在 2022 年幾乎沒有注冊，但卻是當今最熱門的兩個話題。

（數據圖顯示，2022 年 72% 的種子輪融資項目已經有了主網）

風投捂緊錢包

2022 年的團隊在加密貨幣歷史上最繁榮的時期之一籌集了資金。在 2022 年宣布加薪的團隊很可能是在 Terra 和 FTX 崩潰之前宣布的，這導致市場陷入深度凍結。盡管總體融資額較 2021 年增長了 92%，但后續市場卻講述了不同的故事。 2022 年團隊中只有 12% 的團隊能夠在過去兩年中籌集更多資金。這與 2021 年的團隊形成鮮明對比，當時近三分之一的團隊獲得了后續資金。

有趣的是，代幣發行量也逐年下降，2022 年群體中只有 15% 的團隊推出了代幣，而 2021 年這一比例為 50%。這一顯著下降可歸因于兩個主要因素：1) 2022 年群體很可能錯過了牛市窗口，許多團隊爭先恐后地在 2024 年上半年推出產品，然后在整個夏季推出就枯竭了。 2) 由于 DeFi 流動性下降，去中心化交易所 (DEX) 的推出已經不再受歡迎，代幣的發行已轉向中心化交易所 (CEX)。 CEX 現在收取高額的上市費用，通常達到七位數，并要求占代幣供應的很大比例。代幣市場的飽和，加上 CEX 的選擇性以及 DEX 推出的吸引力的減弱，使得將代幣推向市場變得更具挑戰性。

飛往基礎設施

與 2021 年相比，基礎設施投資增加了兩倍，反映出投資者焦點的明顯轉變。雖然對基礎設施的興趣似乎在 2024 年底減弱，但它是整個 2022 年和 2023 年最受青睞的行業。相比之下，DeFi 是唯一一個投資同比下降的行業，這可能是由于 DeFi 的后果 2020 年夏天，快速賺錢計劃和旁氏經濟學激增。

投資者因追隨基礎設施趨勢而獲得回報，這些團隊最有可能籌集后續資金并在主網上啟動。相反，DeFi 和消費者團隊更有可能推出代幣，但也更有可能關閉。應用程序層感受到了壓力——如果沒有額外的資金，團隊被迫要么推出代幣，要么關閉自己。

（餅圖顯示，各個賽道中的種子輪融資項目，基本都有 70% 以上已經主網交付（黑色部分）；但大多都沒有找到 PMF）

并非所有生態系統都是平等的

跨生態系統的開發揭示了項目成功率的顯著差異。近 80% 的基于以太坊的項目已經交付了產品，表現優于 Solana，后者只有 61% 交付了產品，較 2021 年的 75% 有所下降。盡管 Solana 顯然很好地度過了熊市，但 2021 年底資本的大量涌入可能導致資金過剩。

2022 年種子階段團隊的失敗率與 2021 年團隊保持一致，但各個生態系統內出現了顯著差異。正如去年所觀察到的，幣安生態系統內的團隊最容易關閉，現在 Avalanche 生態系統中的團隊也加入了這一行列。值得注意的是，基于 Solana 的項目的失敗率翻了一番，超過 25% 的團隊停止運營。這一增長可能是由于牛市期間投機資本的涌入，導致 FTX 后 Solana 面臨的特別具有挑戰性的時期出現過度擴張和隨后的損耗。然而，很明顯，熬過這一困難階段的團隊已經得到了回報。此外，值得強調的是比特幣生態系統團隊的彈性，他們不僅繼續交付，而且表現出非凡的持久性，反映了比特幣網絡本身的可靠性。

2022 年的后續融資格局揭示了所有主要生態系統的顯著下降。只有 13% 的基于以太坊的項目能夠獲得額外資金，低于 2021 年的 31%。同樣，只有 13% 的 Solana 初創公司籌集了后續資金，比去年的 30% 大幅下降。值得注意的是，Flow、StarkNet 和 NEAR 等生態系統難以吸引更多投資，它們的項目都沒有獲得后續資金，這突顯了這些平臺在維持開發商和投資者興趣方面面臨的挑戰。 考慮到 2021 年末和 2022 年進入每個生態系統基礎層的資金量，這一點尤其有趣，其中 Dapper Labs 在 2021 年籌集了近 6 億美元，NEAR 在 2022 年籌集了 5 億美元，Starkware 在 2021 年籌集了近 2 億美元和 2022 年。

接下來會發生什么

2022 年年份酒的處境比 2021 年更具挑戰性。在沒有大量新零售凈參與的橫盤市場中，找到 PMF 仍然是一個挑戰。一些團隊已轉向當今零售參與的熱門行業（例如賭博相關應用程序）。此外，獲得后續資金的團隊大幅減少將限制這些團隊轉向新事物的時間。最后，隨著種子階段初創公司的顯著增加和代幣發行市場的收緊，意味著更多的團隊試圖通過更狹窄的代幣發行機會。

讓所有這些問題變得更加復雜的是，投資者已經轉向當今更熱門的行業（例如 DePIN 和 Ai）和生態系統（例如 Base 和 Monad）。這凸顯出回報不是來自于追逐當下的熱門，而是來自于 1-2 年后的熱門。

我們毫不懷疑，加密貨幣的種子階段市場將保持健康，幾乎所有基金都積極參與，包括 a16z 新推出的加密創業學校。 對于這群希望為 A 輪及以后融資的團隊來說，后期市場的穩健性仍然是個問題。即使在我們自己的投資組合中，我們也看到敘事的轉變會影響創始人籌集資金的能力。

值得關注的行業和趨勢

支持隱私的應用程序

最近，對隱私增強技術的投資有所增加，過去一年出現了兩種隱私基礎設施趨勢：零知識傳輸層安全 (ZK TLS) 和完全同態加密 (FHE)。 ZK TLS 為當前互聯網上的安全通信添加了隱私增強層。 Opacity 等 ZK TLS 項目正在與 Lattice 投資組合公司 NOSH 等公司合作，讓 Nosh 能夠利用現有的 web2 交付市場。在此示例中，駕駛員在 nosh 駕駛員應用程序中使用 Doordash 憑據登錄，該協議將其視為身份證明。當網絡的需求方成熟時，司機可以在 nosh 司機應用程序中為 Doordash 進行送貨，如果訂單來自協議網絡（而不是 Doordash），則司機可以獲得代幣。我們預計這種新的隱私原語會出現更多用例。

與 ZK TLS 類似，FHE 基礎設施的進步可能會帶來一類新的加密應用程序，從私有 Defi 到 DePINfied 數據收集。 這項技術的一個早期實際例子是與人工智能公司共享敏感的健康信息。 Lattice protfolio 公司 Pulse 正在使用 DePIN 飛輪來收集健康數據，這些數據可以通過允許研究人員分析加密的遺傳數據來識別模式或生物標記而貨幣化，而無需訪問原始遺傳信息，從而保持機密性。隨著隱私基礎設施的進步并與更廣泛的趨勢融合——即人工智能代理和用于數據收集的去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）——它可能會開啟新一波以消費者和企業為中心的應用程序。

增強現實應用和基礎設施

更廣泛的技術趨勢嚴重影響著加密貨幣創始人的努力方向和投資者資金的流向。隨著 OpenAi 大規模人工智能改進之后，2023 年至 2024 年人工智能相關初創公司的激增，我們親眼目睹了這一點。隨著 Apple、Meta 和 Snap 都在 AR 領域推出重要戰略，我們預計隨著 AR 相關技術最終走向大眾，該領域將出現越來越多的加密初創公司。 Lattice 產品組合中的一個例子是 Meshmap，它正在構建一個分散的 3D 世界地圖。 隨著 AR 設備的安裝量在未來幾年將呈爆炸式增長，應用程序開發人員構建體驗的 3D 地圖將變得至關重要。 2021 年對虛擬宇宙的興奮可能還為時過早，但去年和今年報告的教訓是，人們沒有關注的是 Alpha 可以在哪里產生。

區塊鏈支持的收藏品市場

收藏品交易大多與數字資產交易（特別是 NFT）相關，但區塊鏈支持的收藏品市場正在興起，從 BAXUS 等烈酒市場到 watch.io 和 Kettle 等平臺的手表。收藏品交易已經是一個巨大的鏈下市場，但受到缺乏即時結算、實物保管和可靠認證等問題的困擾。

我們相信這些挑戰為“區塊鏈收藏品市場”（BECM）提供了機會，該市場是專門為滿足收藏品交易商的需求而設計的。 BECM 通過現金結算實現即時交易，通過使用穩定幣將結算時間從數周大幅縮短至數秒，并采用 NFT 來代表受信任托管人持有的實物資產。這種模式可以統一分散的市場，增強流動性，消除個人存儲負擔，并通過身份驗證建立信任。 BECM 還支持金融創新，例如以收藏品借款，使收藏行為在財務上更具活力。隨著這些效率的提高，BECM 有潛力通過引入更多的交易者、流動性和庫存來顯著擴大收藏品的潛在市場總量。

生態系統輪轉

我們的表格和圖表僅包括擁有超過 15 個項目籌集風險融資的生態系統，最小的數字接近 15 個項目，因此剛剛被排除。也許這并不令人意外，但我們預計生態系統會發生重大變化，考慮到我們所看到的趨勢，Polkadot、NEAR 和 Avalanche 將被 L2 生態系統以及 Monad、Berachain 和 MegaETH 等新興的 L1 和 2 生態系統所取代。

我們將此視為 Web3 的「AWS 時刻」——一個關鍵節點，類似于 2000 年代中期服務器成本下降的時期，加密經濟安全的成本也將隨之降低。今天的文章將深入解析主動驗證服務（AVS）的工作原理以及我們背后的邏輯。

文明的進步在于我們能夠在不經思考的情況下完成更多重要的操作。——阿爾弗雷德·諾思·懷特海

2002 年底，八人參加了亞馬遜在舊太平洋醫療中心總部舉辦的一場科技會議，盡管參會人數寥寥無幾，這次會議卻成為了亞馬遜命運、初創企業經濟，乃至資本主義發展進程的轉折點。這一天，亞馬遜推出了首個版本的 Amazon Web Services（AWS）。

Jeff Barr 是 AWS 發布會的八位與會者之一，不久后加入了 AWS 團隊。如今他是 AWS 的首席布道師，并經常通過樂高博客來講解 AWS 的新功能。

20 世紀 90 年代和 2000 年代初創辦一家互聯網公司所需的清單（非詳盡）：物理服務器、網絡設備、數據存儲、數據庫和操作系統的軟件許可、用于存放硬件的安全設施、系統管理員和網絡工程師團隊，以及健全的災難恢復和備份解決方案。所有這些至少需要花費 25 萬美元，并且設置過程耗時數月甚至一年。

讓人驚訝的是這些基礎設施費用與公司的獨特產品或服務幾乎沒有關聯，無論你是要建立一家寵物商店還是社交媒體平臺，必須從頭開始經歷同樣的流程。據估計，70% 的工程時間都花在了建設和維護數據中心上，只有 30% 投入到了實際業務中。

通過引入云計算，AWS 過靈活的按需付費模式從根本上改變了初創企業的經濟模式，消除了前期在時間、精力、資金和人力上的投入需求。將基礎設施從資本性投資轉變為運營性開支，使擁有革命性想法的小團隊能夠快速啟動并驗證其假設。這其中的許多團隊最終成長為 Stripe 和 Airbnb 這樣的公司。

大約在同一時期，一位名為中本聰（Satoshi Nakamoto）的匿名程序員以另一種方式改變了資本主義的結構。他找到了讓全球分布的計算機在無需彼此信任的情況下達成共識的方法，解決了困擾計算機科學家幾十年的問題，這是技術史上的一次從零到一的突破性創新。

盡管中本聰的比特幣主要利用這種無需信任的分布式系統維護支付賬本，但 Vitalik Buterin 創立了以太坊，擴展了其功能，支持任何通用計算。隨著時間的推移，這種系統的其他應用場景逐漸出現——從像 Filecoin 這樣的去中心化存儲網絡，到像 Chainlink 這樣的預言機網絡，它們可以安全地為區塊鏈提供現實世界的數據。

然而，從零開始建立這樣一個去中心化網絡的過程，類似于 AWS 之前創建互聯網公司——成本高昂、資源密集，而且通常與網絡的核心問題無關。鑒于許多這些網絡從一開始就涉及到現實中的資金，所以任何錯誤的后果都是災難性的。

當一個問題影響到足夠多的人時，解決方案就會應運而生。亞馬遜讓創辦互聯網公司變得容易，而現在，EigenLayer 團隊正在為那些希望建立可信分布式計算機網絡的人提供類似的支持。每個基于 EigenLayer 構建的網絡被稱為「主動驗證服務」（AVS）。

在深入探討 AVS 之前，我們首先需要了解為什么啟動一個分布式網絡會如此困難。

挑戰

讓我們回顧一下問題所在：你有一個全球性的計算機網絡，每臺計算機獨立運行，而你需要在這些彼此不信任的節點之間就一個共同的事實達成共識。這個事實可以是任何內容——賬戶中的代幣余額、NVIDIA 的股價、復雜計算的結果，或網絡中文件的可用性。

這些網絡中的節點可能有動機操縱事實，例如，虛報代幣余額比實際數額更高。然而，只要網絡的大多數節點同意實際的真相，惡意行為者就會被忽略。當大多數節點同意一個偏離事實的狀態時，情況就變得危險了，網絡就會受到威脅。

中本聰巧妙地結合了密碼學和博弈論的概念，創造了比特幣的工作量證明（PoW）系統來解決這個問題。如今，大多數網絡采用的是 PoW 的變體——權益證明（PoS），其包含四個關鍵元素：

密碼學：防止身份冒充，確保網絡中數據的完整性和真實性。

獎勵機制：真實參與者（驗證者）通過用戶的交易費用和網絡中新鑄造的代幣獲得經濟激勵。

懲罰機制：惡意行為者面臨經濟處罰，驗證者必須質押網絡的原生代幣才能參與，如果他們進行惡意操作，質押的代幣可能會被銷毀（削減）。

分布的力量：擁有更多且質押分布良好的驗證者，使網絡更具抵御攻擊的能力。

PoS 網絡允許普通用戶將自己的代幣委托給驗證者，并獲得一部分驗證者的獎勵。然而，這種方法也使用戶面臨風險——如果選中的驗證者作惡，用戶的質押可能會被削減。

在一些區塊鏈（如 ETH 和 Solana）上，協議允許質押者用原生代幣換取流動性代幣（例如，Lido 為以太坊質押者提供 stETH 代幣），這種衍生資產稱為流動性質押代幣（LST）。

在這個背景下，想象一下你是一個想要從零開始構建 PoS 網絡的團隊。你首先需要尋找一批驗證者——那些擁有技術專長和硬件的人，愿意加入你的網絡。你可能會在 Discord 和 X（前 Twitter）上找到這些人。然而，在眾多競爭項目中吸引他們的注意，你需要么在營銷上表現出色，要么獲得大量風投資金的支持。

一旦獲得他們的關注，說服他們加入你的網絡并非易事。記住，驗證者要么質押自己的資本作為抵押，要么需要花費精力吸引他人質押。由于你的網絡還處于初期階段，代幣的價值可能不高。驗證者為什么要冒險獲取一個可能隨時暴跌的代幣，尤其是在他們已經面臨其他網絡資產波動風險的情況下？

你最好的策略可能是提高獎勵：為驗證者（和質押者）提供更高的回報，以彌補他們所承擔的更大風險，這也解釋了為什么新生網絡的質押年化收益率（APY）通常較高。但問題在于，高發行量實際上是對整個網絡的間接開銷，可能會稀釋代幣的價值。

即使你成功解決這些挑戰，初期階段驗證者數量仍可能少于理想狀態。驗證者的稀缺性會降低網絡安全性，使其更容易受到多數攻擊的威脅。除此之外，你還需要考慮其他因素，例如驗證者的地理分布，創建安全且經過審計的客戶端軟件，以及根據項目的具體情況，規劃基礎設施元素，包括數據可用性、交易排序、確認服務和區塊提議。

與 AWS 出現之前的互聯網初創公司類似，這些步驟既耗時又耗費資源，而且它們與你的網絡試圖解決的核心問題沒有直接關聯。

安全即服務

最近，我探索了互聯網如何催生了新一代企業（平臺），這些企業通過高效連接供需雙方來創造價值。在我們剛才討論的場景中，有一群驗證者——即「供應方」，他們希望通過提供技術服務賺錢，同時盡量降低金融風險。而「需求方」則是那些希望找到可信且可靠驗證者來保護其網絡安全的新興區塊鏈協議。

EigenLayer 作為一個平臺，正好填補了這道鴻溝，將驗證者（稱為「運營商」）與尋求其服務的網絡（稱為「主動驗證服務」或 AVS）連接起來。

現在，回到新協議開發者的角度思考：

首先，EigenLayer 提供了一組經過驗證的可信驗證者（即「運營商」），他們承諾驗證包括新興服務在內的多個服務。這解決了你最初的難題：如何找到可靠的驗證者？

其次，EigenLayer 最重要的突破是將「獎勵」與「懲罰」分離開來，運營商不需要抵押你的本地代幣來保護你的網絡。EigenLayer 要求他們存入（或吸引質押）諸如 ETH 和流動質押代幣（LST）等已有資產。如果出現惡意行為，這些資產將被削減。

這種分離意味著質押者和運營商可以避免持有額外的新代幣的風險，他們可以通過持有自己已經信任的成熟資產，獲得額外的回報。（Saurabh 對「主體間性」的分析解釋了 EigenLayer 如何提高資本效率。）

從協議的角度來看，這種模式消除了通過發放代幣（可能導致代幣膨脹）來補償驗證者的需要。相反，你可以通過 ETH 作為抵押提供的更強大的安全保證受益。實際上，這種靈活性甚至讓你可以選擇不發行代幣，如果你不想這么做的話！

最后，你可以根據特定產品的安全需求精心挑選運營商集群。在將他們整合到你的網絡之前，你可以權衡驗證者的技術能力、抵押的資產規模、地理位置以及他們在其他網絡中的安全記錄。與從零構建一個網絡的艱巨任務相比，這種選擇性簡直是一種奢侈。

當一種安全風險減弱，另一種風險隨之而來——對 EigenLayer 本身的依賴。然而，EigenLayer 并不是一個獨立的區塊鏈，而是一組部署在以太坊上的智能合約。以太坊擁有超過 6,000 個節點和 860 億美元的資金支持。盡管智能合約風險依然存在，但以太坊本身是區塊鏈中最安全的存在。

你可能會問：「獎勵」是什么？在 EigenLayer 上構建的經濟模型是如何運作的？

協議可以用任何 ERC-20 代幣獎勵運營商和委托人。實際上，這使得 AVS 有兩種選擇：

用成熟的代幣（如 ETH 或穩定幣）分配獎勵。在這種情況下，運營商和 AVS 之間的關系是交易性的——運營商提供服務，而 AVS 用廣泛接受的貨幣支付給他們。EigenDA，首個 AVS，通過向運營商和委托人分配 ETH?來啟動運營商獎勵。

用自己的代幣分配獎勵。這種方式更接近傳統加密網絡的經濟模型，雖然這種模式給予 AVS 通過代幣發放（而非直接使用 ETH/ 穩定幣的成本）來支付安全保障的靈活性，但它們也必須說服運營商相信他們的代幣會保值。如果做不到這一點，就很難吸引到運營商，因為他們很可能在收到 AVS 代幣后立即將其出售。

最初，AVS 獎勵的 10% 將分配給運營商，其余的則分配給質押者，但這個參數未來將會變得靈活。此外，為了「增強激勵對齊」，EigenLayer 計劃分發相當于初始 $EIGEN 供應量 4% 的獎勵，鼓勵委托人和運營商參與網絡。

EigenLayer 的強大價值主張吸引了多種尋求作為 AVS 部署的項目。名單上包括一些常見項目——如需要運營商服務的滾動鏈、數據可用性服務、橋接、預言機網絡和排序層等。

然而，考慮到運營商理論上可以支持任何類型的計算（不限于狀態轉換），我們也目睹了許多創新和實驗性項目利用 EigenLayer 進行開發。這些項目包括去中心化物理基礎設施（DePin）網絡、人工智能推理引擎、零知識證明協處理器、隱私導向協議（包括 TEE、FHE、MPC）、zkTLS 網絡，甚至是智能合約的政策引擎。

偉大的解放

早些時候，我做了一個相對大膽的聲明，認為 AWS 改變了資本主義的本質。在 AWS 出現之前，啟動公司的高資本要求意味著創始人要么自籌資金，要么從外部來源（朋友、家人、風險投資）獲得投資。這一財務障礙有效地將大部分全球人口排除在互聯網創業之外，使其成為財富或特權地區的專屬活動。

通過拆除這些限制，AWS 不僅簡化了現有企業家的流程——這個相對較小的群體——而且釋放了許多以前認為創業超出他們能力范圍的人的創造力和想象力，這種民主化催生了一波創業實驗的浪潮。盡管許多項目失敗，但成功的項目推動了前所未有的經濟生產力和人類便利性提升。

從個體企業家的角度來看，云計算打開了一系列選擇——從嘗試建立下一個十億美元企業，到像 Pieter Levels 一樣的個人開發者每年賺取數百萬美元，或介于兩者之間的任何可能。

我們對 EigenLayer 和 AVS 感到興奮，因為它們為無信任的分布式網絡解鎖了類似的機會。如果你有一個想法，需要多個計算機在沒有相互信任的情況下運行？現在你可以通過 AVS 快速實現它。

從治理鏈到?zkTLS 網絡，我們目睹了許多以前可能不可行的實驗。隨著越來越多的企業家意識到建立此類系統所需的人力和財力資本大幅減少，我們預計將出現更多的實驗。

大多數將會失敗。

但總有少數將指引這個行業的未來方向。

截至 9 月 30 日，MOODENG 市值達到 2.2 億美元，躋身 Solana 鏈上前十的 MEME 幣，也創下了 Pump.Fun 發射項目的最高市值。在社交媒體上也有不少玩家宣稱通過 MOODENG 獲得了巨大收益。除了 MooDeng 本身的網紅效應之外，MOODENG 的成功似乎又是一個并非偶然的案例。

早期發展時機成為關鍵因素

事實上，現在市值最高的 MOODENG 代幣并不是第一個以 MooDeng 為題材的 MEME 幣，早在 20 天前就有多個相關的代幣發售，不過只有兩個市值超過 10 萬美元，MOODENG 則是最成功的那一個。回顧這段時間的熱點，在 MOODENG 創立初期，谷歌搜索指數并不高，而創建 MOODENG 的時機恰巧是 MooDeng 在全球傳播的前夜。MOODENG 代幣于 9 月 10 日晚間創建，到 9 月 12 日開始，MooDeng 的搜索指數開始快速拉升。

因而，良好的時機，成為 MOODENG 成功的先決條件。而再早或者稍晚點的相關題材代幣則沒能有發展起來。

除了時機之外，每個 MEME 幣成功的背后都離不開資本的助推。在 MOODENG 創建初期，并沒有太多的熱度和資金量進入。而這個階段也成為多個主力進場的關鍵時期。MOODENG 的第一波助推來自 pump.fun 曲線之內，據 PANews 觀察發現，最初的 MOODENG 發展離不開幾個要素。一是交易機器人加入協助刷交易量，一共貢獻了 19.67 SOL 的交易量。同時這個機器人平臺還提供刷評論的服務，通過提升交易量和評論讓許多狙擊機器人認為 MOODENG 是一個潛在的金狗。其二，有三個神秘地址買入 3~5SOL，將 pump.fun 的曲線刷滿，成功上線 Raydium，不過，這些地址上線后將所持的代幣都拋售了，并未摘得隨后市值飆漲的勝利果實，包括 MOODENG 代幣的創建者同樣在很早期將手中的籌碼交出。

最大持倉賺近千萬美元收益超 6000 倍但尚未賣出

在 MOODENG 上線 Raydium 之后，真正的主力開始進場。對交易量貢獻最大的是一些高頻交易地址，這些地址的交易習慣就是買入持有幾分鐘就拋。不過這種交易策略似乎經常虧損，并不值得學習。但無論如何這幾個相對的大額地址在早期對 MOODENG 上線 Raydium 起到了很關鍵的作用。

但似乎有些地址預知到了 MOODENG 將要成功，從 9 月 10 日就開始買入，并且截至 9 月 30 日都不曾賣出。

以地址 969uz8JLbKfeXdJ91bca6ZLjDtutvFr1FGG8H7KmHqY3 為例，該地址在 23 日開始一共購入 2000 萬枚 MOODENG，至今價格已經有了超過 5 倍的收益。截至目前仍未賣出。該地址是目前單個地址持幣最多的地址。

另一個大戶 shogunfucks.sol 是 DeFi 協議創始人地址，該項目投資人 Dovey 稱其創始人通過 MOODENG 賺取了 8 位數收益。該地址從 23 日開始買入，截至 9 月 30 日積累了約 1867 萬枚 MOODENG，價值約 453 萬美元。不過該地址的主要 MOODENG 積累，其中約 1800 枚在 9 月 23 日由 66bESGfM8YGugav9acG32pKtWvhCX6wzM6DRZomxVUar 地址購入，該地址的資金來自 Coinbase。

而 MOODENG 的實際最大玩家卻在極力掩藏，5FGcB2HydTE9pGbHoSjo7ABn4NgeQV8aS9AerD1TZREU 這個地址從 9 月 10 日創建之初花費 9.8SOL 購入 3874 萬枚 MOOGENG，這一持有量在 MOODENG 是實際上最大持有人。或許是為了避開鏈上獵人的追蹤，5FGcB2HydTE9pGbHoSjo7ABn4NgeQV8aS9AerD1TZREU 隨后將這些代幣分散至 9HLb8fGKGMkBQdU41tjKnpa5ZRFscS4ZMoqFxzC4i4KE 地址 1400 萬枚、3jdq8UwHdTmnDunf3e4sBRFTDntqsW7tcSJyHqr6ME7U 地址 500 萬枚、ADqyWpPKVYCQbCnPY74xusM6JXZ64Rbx5iPL2AGjwMyu 地址 1200 萬枚。

因此 5FGcB2HydTE9pGbHoSjo7ABn4NgeQV8aS9AerD1TZREU 才是 MOODENG 的最大持倉者，加起來持倉仍有 3800 萬枚，價值超過 941 萬美元。而最初的投入不過 1532 美元。回報率超過 6142 倍。

而該地址的資金來自來自 G2YxRa6wt1qePMwfJzdXZG62ej4qaTC7YURzuh2Lwd3t，這個地址在社交媒體上涉及到多起 Rug 事件，也有觀點表示這個地址來源是 ChangeNOW 的熱錢包，此前該地址被多次用于黑客攻擊。不過，令人懷疑的是，如果這個地址是如何知道 MOODENG 將成功出圈？在最佳的買入時機買入，又是如何在上漲的過程中堅守一個不賣的。MOODENG 代幣是在 2024 年 9 月 10 日 17:25:27（UTC）時間創建，該地址的買入時間是當晚 22:18:58，買入時 MOODENG 的價格正好處于最低位，看的出來這次購買讓 MOODENG 形成了一次拉升，15 分鐘內價格上漲了 5 倍。

此外，持幣地址排名靠前的另一個地址 BtTGmbw6iHHAkQpM2gn4igtDh7sqzAcmUMTRokFFbfdk 的資金來自 667ku1pQRqWVTApTfiHepAAGS52YCgyJqbr24YTW6xyX，該地址在 9 月 10 日 22:14:52 買入 MOODENG，初始花費 1SOL（156 美元），買入 1870 萬枚 MOODENG（當前價值 438 萬美元），收益超 28000 倍（只賣出了很小一部分）。這個地址也很聰明，在最低點進場，在經歷了千倍以上收益時都堅決不動。

類似這樣的地址還有很多，持幣排名靠前的幾個地址幾乎都是在 9 月 13 日之前進場，并且似乎達成了共識一樣暫時并未出手。這些大戶們因此獲得了巨大的收益，同時也因為上漲過程中沒有大戶砸盤，使得 MOODENG 可以描繪出一個漂亮的 K 線。

神秘墨西哥開發者預知 MOODENG 成功

在資金面之外，PANews 試圖在社交媒體上尋找 MOODENG 的幕后人員。一個自稱為墨西哥開發者的博主疑似是 MOODENG 的早期開發人員，該博主名為 nebur。早在 9 月 10 日，他就在推特上聲稱：“我收到內幕消息，今天有一枚幣將漲到 1M，我將是第一個發布它的人。誰需要 CA？我會提前給 5 個人發私信”。經過幾條推特鋪墊后，在 9 月 11 日，他轉發了一條@MooDengSOL（MOODENG 的代幣社交賬號）的推文，當時 MOODENG 并沒有熱度。隨后 nebur 開始持續在推特上宣傳 MOODENG。

從 9 月 11 日開始，又有@CryptoSanJin666、@caseyfordalexan、@Otiscryptos、@jeet_papi、@chrizzy_1999、@zhangrusheng12 等多個 MEME 幣相關的 KOL 在社交媒體上提及 MOODENG，不過從觀察來看，這些博主應該是 MOODENG 的早期發現者。隨著 MOODENG 的市值一步步走高，在 MEME 圈內，也有越來越多的玩家進場，越來越多的 KOL 持續喊單。

綜合來看，MOODENG 的成功離不開泰國這頭小河馬的網紅效應，它本身帶來的 MEME 文化席卷了全球。其次，MOODENG 的發展過程之中，那些早期的大戶似乎預知了 MOODENG 的高市值表現，并提前達成了共識一樣，沒有在早期大量拋售砸盤也是重要的原因之一。不過，這些相似的購買時機和統一的操作風格，讓人不僅懷疑 MOODENG 背后存在著某些團體在故意控制盤面，不論市值漲至多少，這些未出售的神秘地址始終像一顆顆定時炸彈，可能會給盤面帶來一定的影響，尤其是當 MooDeng 的熱度開始降低之前。

Zero Knowledge

ZKVM & ZKEVM

在 2024 年上半年，我們觀察到越來越多的 ZKEVM 項目開始轉向 ZKVM 架構，其中以以太坊基金會旗下的 PSE 團隊為代表。Taiko 已經在與 Risc0 的 ZKVM 合作，Scroll 也在這一領域做準備。 推動這一轉變的催化劑是 Plonky3，其在性能上優于 Halo2（盡管穩定性略遜一籌），并提升了用戶體驗。 

當前該領域可用的虛擬機包括：ZKWASM、Succinct 的 SP1、a16z 的 JOLT 和 Risc0。此外，Polyhedra 的 ZK Prover 表現優異，并計劃未來開發虛擬機。Aztec 和 Mina 也在開發各自的虛擬機，但尚未公布其性能基準測試。

推動更廣泛采用的關鍵因素將依賴于多個方面，例如證明成本、證明效率和開發時間。目前普遍認為 zkVM 很適合用來構建和部署可驗證應用程序，值得進一步關注。

ZK Middleware

在中間件方面，我們看到證明驗證系統的活躍度依然很高，Brevis、Alignlayer 和 Nebra 都在和 Eigenlayer 合作，以獲取安全性。由于 zk 證明相對昂貴，市場也逐漸轉向采用 OP 和 ZK 的混合方案來提高證明效率。而在應用方面，諸如可驗證 AI、可驗證鏈外數據等催化劑將帶來更多應用需求，對這些創新領域可保持關注。

MEV、鏈抽象 / 賬戶抽象、意圖

MEV 發展動態：  

● 在 Flashbots，團隊一直在實驗并開發利用 Intel 軟件保護擴展的產品，最近嘗試在以太坊虛擬機上使用可信執行環境（TEEs）進行隱私計算。這些用例包括存儲和處理敏感數據，確保競價拍賣免受篡改和數據泄漏的影響。  

● 完全同態加密（FHE）也成為對抗 MEV 的潛在解決方案，因為它始終保持數據加密，消除選擇性重新排序的可能性。

區塊構建者  

根據 relayscan 的數據，區塊構建市場已高度集中于少數幾家構建者，其中包括一些以滿足自身交易需求而聞名的高頻交易公司。目前，beaverbuild、titan builder 和 rsync builder 是市場上最具主導地位且利潤最高的構建者。這種集中化現象引發了關于區塊拍賣機制設計的進一步研究，旨在維護以太坊的抗審查能力。

Relay

Relay 在區塊供應中仍然起著至關重要的作用，超過 90% 的區塊通過中繼傳輸。Titan builder 今年推出了 Titan Relay，自推出以來增長迅速。

通常在評估 Relay 時，需要考慮以下幾個因素：

• 性能和可靠性，可以通過在線時間、延遲和出價故障等指標進行分析。
• Relay 的可擴展性是指其為大量驗證者提供服務的能力。

在 MEV 賽道內，我們此前已投資了較多成功項目，包括 preconfirmation 的發明者 Primev、區塊構建市場的領導者 Titan、除 Flashbots 外少數成功的 MEV 系統 FastLane 等。下一階段，MEV 相關項目如何實現價值捕獲、如何能成功設計 token 等是較為關鍵的問題。

鏈抽象和賬戶抽象：

鏈抽象是實現用戶大規模采用的一個持久且關鍵的概念，旨在提升用戶體驗，使用戶無感知到區塊鏈的存在，甚至無需知道自己正在使用哪條鏈。NEAR 作為該領域的早期先驅之一，已推出多鏈簽名功能，允許一個賬戶跨不同鏈使用。支持的鏈包括：比特幣、以太坊、Cosmos 生態鏈、狗狗幣、XRP Ledger、TON 網絡、波卡等。

可參考 Frontier.tech 提出的 CAKE 框架，包括權限層、solver 層、結算層等。其中賬戶抽象（AA）也可以包含在權限層中。而 AA 領域主要分為兩類：智能合約錢包和模塊化服務。正如我們在 2023 年領域回顧中提到的，智能合約錢包在通過以意圖為中心的設計提供無縫用戶體驗方面發揮著至關重要的作用。

該領域的顯著進展包括：

• AA 賬戶數量已超過 1200 萬，UserOps 調用次數超過 4900 萬次。
• 每周活躍的智能錢包賬戶數量也呈上升趨勢，其中 Polygon 依然是智能賬戶數量最多的網絡。另一個受歡迎的平臺是 Base，這可能得益于 Coinbase 智能錢包的推出，該錢包具有兼容性。

隨著 EIP-7702 納入以太坊的 Pectra 升級，這將帶來更加無縫且用戶 / 開發者友好的體驗，因為它旨在改進之前的賬戶抽象（AA）設計，如 ERC-4337，后者成本較高且不具備將 EOA（外部擁有賬戶）轉換為智能賬戶的原生支持。因此可重點關注基礎設施層面的改進是否能帶來新的應用。

除 AA 以外，領域內可關注的賽道還包括策略引擎、意圖框架、preconfirmation 等。而意圖領域內的相關項目目前還在積極開發中，具體表現以及 PMF 還有待觀察。

比特幣

比特幣 Rollup 早些時候引起了極大的關注。然而，隨著時間的推移，興趣似乎有所減退，我們在比特幣亞洲活動中觀察到了這一點。出現的項目減少，當前環境下籌資也顯得困難。盡管如此，我們仍然見證了一些顯著的技術突破，如 BitVM。一些 Rollup 項目正在探索與 BitVM 的集成。BitVM 近期迅速創新，例如已創建了 BitVM 跨鏈橋。該橋可以用于大額跨鏈交易，而較小額的交易預計將繼續依賴多簽名或 HTLC 交換以提高經濟效率。更多細節，可以參考之前的研究。

總體而言，盡管 Rollup 面臨挑戰，像 BitVM 這類的技術發展仍可能為 Rollup 提供機會，如互操作性等。

收益導向的比特幣策略

收益導向的策略也在獲得關注，越來越多的項目為持有者提供包裝 BTC，給用戶收益，同時也容易做出來 TVL。例如，像 Mezo 這樣的項目整合了多種產品，其中 Rollup 只是眾多組件之一，還有像 tBTC 和 Acre 的 stBTC（流動性質押）等其他產品。

在這個領域，我們繼續保持謹慎，投資于具有明確技術優勢、清晰市場策略或經過驗證的成功經驗的團隊。

資產協議：BRC20, Runes, Atomicals, RGB, Taproot Assets

BRC-20 代幣的表現仍然疲軟，ORDI 相較年初表現不佳，整體 BRC20 目前暫未發現太多亮點和起色。盡管在比特幣減半后 Runes 曾引發強烈關注，但這種興趣也逐漸消退。這與網絡活動和費用下降的趨勢一致。Taproot 資產與閃電網絡的集成可能會重新激發市場興趣和動能。

總體而言，在比特幣資產可持續采用的前提下，為這一不斷增長的資產類別提供服務的基礎設施提供商可能成為具有吸引力的投資機會。

Bitcoin Staking

Staking（restake）是屬于原本比特幣沒有，但后來魔改出來的功能。能出現這個賽道，也是因為它可以算做解決了在資金端的 BTC 生息需求、產品端需要和比特幣主鏈有所綁定的需求兩方面問題。

Staking 可以按照削減機制 大概分為三類：

1. 會對本金 slash：Babylon 是采用這種方法的一個例子

2. 對利息 slash（失去收益機會）：CoreDAO 主要關注削減潛在收益，而不是削減本金。

3. 不 slash：此類別包括自托管的二層網絡（如旨在提高 TVL 并承諾收益的 Rollups）以及像 BounceBit 這樣偏理財項目，用戶的比特幣由資產管理團隊管理以獲取收益。

Staking（restake）賽道最早的 Babylon 已經自成生態體系，基本上很多做比特幣相關的應用都會考慮借助 Babylon 來實現和主鏈的關聯性。Babylon 生態項目中 staking 相關的項目主要會圍繞在實現輔助功能上，具體見 Babylon 生態一節。

這個賽道內估計會和 EigenLayer 類似，仿照出一些應用和基礎設施，市場表現和生態發展有待主網上線后的進一步觀察。例如 Babylon 主網在上線后不久就達到了上限。我們對 Babylon 的未來發展保持樂觀。

Bitcoin DeFi, MEV

BTCFi: 最近也有不少關于比特幣金融應用（BitcoinFi，BTCFi）之類的項目。目前能看到的還是集中在借貸和穩定幣的應用上。采用多種方法，如在比特幣上鎖定資產，同時在 L2 上處理邏輯的發行資產，或選擇不同的資產發行方式，都會導致不同的權衡。

Wrapped BTC:WBTC、tBTC、FBTC 和 SolvBTC 最近引起了顯著關注。預計這一領域的競爭會愈發激烈。例如，Solv Protocol 通過廣泛的合作伙伴關系、DeFi 集成以及跨鏈可組合性，見證了巨大的需求，促使協議獲得超過 13,500 的比特幣質押。隨著越來越多的項目尋求在 DeFi 應用中利用比特幣，我們預計這一領域的競爭將進一步加劇。

比特幣 DEX 和相關應用: 鏈上 DEX 仍主要使用 PSBT，而一些項目如 Satflow 在內存池中使用預確認策略，盡管這種方法有被替代的風險。

MEV: RBF 的激活和新類型資產的引入已經導致比特幣上的 MEV 場景更加活躍。像 Rebar 這樣的項目旨在建立類似于 Flashbot 在以太坊上所做的 MEV 基礎設施，而像 Alkimiya 這樣的項目則專注于費用 / 區塊空間市場。目前，MEV 相關活動主要還是來自交易加速服務。我們將繼續關注這一領域的持續發展，以及觀察新項目不斷推出各種服務來緩解 MEV 對用戶的負面影響。更多內容可參考我們此前的報告。

比特幣技術發展??

OP_CAT

盡管 OP_CAT 是一個易于實現的操作碼，但其激活引入了許多的功能，如比較簡單的 Merkle 樹驗證（兩個元素的 hash）到利用疊加 Schnorr 簽名進行交易本體驗證等更復雜的操作。然而，對其靈活性的擔憂可能會引入一些無法預知的風險。2024 年 5 月，OP_CAT 作為軟分叉在比特幣審判客戶端（一個在 signet 網絡上的客戶端）中被啟用。軟分叉的方式在上次 Taproot 升級中，其實也存在了各種爭論和變數。不光是升級內容本身，而是如何軟分叉升級的過程也有比較的討論，因此 OP_CAT 未必能短時間內啟用；如果啟用，也一定會伴隨各種爭論。其他的軟分叉升級同理，包括 OP_CTV（2022 年已經大規模爭論過一次）、APO 等等。

BitVM

BitVM 在提高比特幣表達能力方面取得了重大突破，BitVM2 在之前的設計基礎上又進行了改進，增強了復雜計算的驗證能力，并減少了信任假設。近期的關鍵進展集中在 BitVM 橋的開發方面，已經達到了一定的成熟度和安全性，有可能在 2024 年底之前實現測試網 / 主網上線的成熟度。BitVM 橋可能會主要處理大額資產，留給了其他跨鏈橋的繼續存在的空間。通過多重簽名橋或原子交換的替代 BitVM 橋跨鏈解決方案仍然對終端用戶具有實用性，提供了更快速和成本更低的替代方案。此外，我們還可能會看到未來在 BitVM2 上建立新的驗證者網絡。

通道、Joinpool 類的方案

通道和 Joinpool 相關的解決方案取得了顯著進展。這些解決方案允許兩個或更多用戶在主鏈上共享一個 UTXO，而鏈外可以根據業務邏輯來執行分配（vTXO）。當用戶想要退出時，他們可以通過單邊退出返回主鏈進行結算。

除了 Hedgehog，最近的關注點主要集中在 Ark 上。Burak 推出了 Ark v2，提供了更高的資金效率，并提出了一個相關概念，稱為 Brollups。

Statechain 是另一種有趣的方案，類似于基于 Joinpool 的 UTXO Mercury Layer。Mercury Layer 在這一領域取得了顯著進展，而像 Mach 這樣的新項目正在開發底層基礎設施。

比特幣作為最大的資產，歷史上一直被視為數字黃金。然而，隨著像 BitVM2、OP_CAT 和比特幣質押等創新的出現，我們正在見證比特幣的更多應用。盡管與以太坊的 DeFi 生態系統相比，比特幣 DeFi 生態系統仍相對新興，但我們認為這些催化劑將使比特幣 DeFi 生態系統在未來取得類似的成功。

Solana

機構興趣

在 Consensus 期間，Paypal 宣布在 Solana 上線 PYUSD。自那以后，由于與 Solana 上一些大型 DeFi 協議（如 Kamino Finance、Jupiter 和 Orca 等）的集成，PYUSD 的市值迅速增長。另一個表明機構對該領域興趣的信號是，Stripe 宣布重新進入 Solana，允許用戶接受和進行 USDC 支付。

Solana 背后的公司 Solana Labs 宣布推出 Bond，這是一個基于區塊鏈的平臺，旨在提升品牌與客戶的互動，可能加速機構的采用。

除了機構對 Solana 日益增長的興趣外，我們還注意到對 Blinks 和 memecoins 等主題的高度關注，這些主要面向零售消費者。

Solana Action and Blockchain Links (Blinks)

今年六月底，Solana 推出了 Solana Actions 和 Blockchain Links（Blinks），為零售用戶加入 Web3 創造了更加無縫的體驗。通過 Solana Action API，用戶可以將任何交易轉換為區塊鏈鏈接，并可以在任何界面上分享。

Blinks 的影響在于，應用開發者（尤其是 Web2 開發者）能夠更輕松地在設備和平臺之間嵌入鏈上操作。相應地，專用瀏覽器（或組件）可以直觀地展示這些元素，包括鏈接、二維碼、推送通知、按鈕等。

這種方式與 Solana 推動大規模采用的目標一致。目前，Blink 生態系統中約有 155 個項目，這些項目在采用前都需要經過官方審核。其中，25 個項目專門注冊了 Blink 域名，其他項目則注冊了 Blink 兼容性。社區對 blnk.fun 和 BlinkEditor 表現出濃厚興趣（盡管 BlinkEditor 的官方推特賬號目前被暫停）。這一過程類似于 Pump.fun，用戶只需設置數量、價格和描述等參數即可發行代幣。一但在 Twitter 等平臺上分享，用戶無需離開平臺即可直接購買該代幣。此外，像 Jupiter Exchange 和 Pump.fun 等知名項目也在集成 Blinks。

Solana 的 Meme 文化

在 Solana 上，memecoin 仍然是生態系統中的重要組成部分，而 pump.fun 的推出進一步驗證了這一觀察。Pump.fun 使任何人都可以零成本發行 memecoin，這導致了大量 memecoin 涌入生態系統。自今年一月上線以來，該協議已產生了近 5000 萬美元的收入。然而，盡管發行代幣的門檻降低，項目數量和交易量增加，但我們注意到成功項目的概率較低。

在 Solana 上，值得注意的發展包括推出了 token extension 功能，使代幣能夠具有更多根據不同項目需求定制的功能。隨著 Firedancer 客戶端預計即將上線，這不僅帶來了多樣化的驗證客戶端，還大幅提高了網絡吞吐量并降低了成本，從而鞏固了其對開發者和用戶的吸引力。

TON

Ton 在 2024 年上半年表現出色，錄得超過 200% 的漲幅，這歸因于在 TON 上開發的小程序爭相吸引 Telegram 的龐大用戶群。我們選擇聚焦 TON 的原因可以分為以下幾點：

1. Telegram 上的活躍生態系統：Telegram 擁有約 9 億月活躍用戶，這使其對尋求分一杯羹的開發者具有吸引力。再加上應用內錢包以及內置的法幣入金通道，我們對 Telegram 將大量 Web2 用戶帶入 Web3 持樂觀態度。
2. 與其他流行的消息應用（如微信）相比，我們認為 TON 有潛力復制微信在大規模變現上的成功。微信目前有 13 億月活躍用戶，其中約 4 億活躍在游戲領域。游戲是小程序中最受歡迎的類別，其次是電商和日常服務。前 100 名小游戲每季度產生 130 萬美元的收入，而熱門游戲的月收入可達 1500 萬美元。

Notcoin 是 TON 上的一款 tap-to-earn 游戲，在 2024 年上半年獲得了廣泛關注。擁有超過 4000 萬用戶的 Notcoin 樹立了一個積極的范例，并為開發者、投資者和零售用戶提供了加入 TON 生態的動力。然而，這也導致了流量膨脹和一定程度的過度炒作。

在生態發展方面，TON 在今年二月推出了廣告分成機制，允許頻道所有者獲得 50% 的廣告收入，并以 TON 進行結算。目前，TON 設立了一個規模為 9000 萬美元的生態基金和 2.2 億美元的社區激勵計劃，專門用于投資和發放資助（grants）。在合規性方面，TON 推出了 TON Star Coin 模式，直接與蘋果商店（Apple Store）綁定，用戶可以通過 Apple Pay 購買游戲內的虛擬道具，而 Telegram 仍將使用 TON 來結算給項目方。對于鏈上充值需求，大部分應用程序內設有支持第三方充值的機器人，而不是采取一刀切的方式。

然而，Telegram 首席執行官, Parel Durov,最近因網絡和金融犯罪指控而被捕，以及因 TON 原生 meme 幣，DOGS，造成的網絡中斷，成為了對生態不利的因素。盡管這值得警惕，但 TON 背后的團隊重申該項目將繼續保持運營。鑒于我們對 TON 生態系統的關注，團隊將等待 TON 在基礎設施方面的進一步發展，以提升生態系統的成熟度。

重質押 （Restaking）

Eigenlayer

在 2024 年上半年，重質押成為了最熱門的話題之一，而 Eigenlayer 是這一趨勢的主要推動力。  

Eigenlayer 的成功體現在多個方面：  

1. 鎖倉總價值（TVL）最高達到了 200 億美元。??
2. Eigenlayer 的重質押功能催生了至少 5 個流動性重質押代幣（LRTs）和超過 20 個活躍驗證者服務（AVS）。這使得以 Pendle 和 AAVE 為代表的以太坊 DeFi 領域煥發新生。??
3. Eigenlayer 成功地將其敘事從僅僅提供共享安全（為以太坊節點提供額外獎勵）轉變為補充以太坊治理系統的重要角色。??

Eigenlayer 的核心在于其 AVS。目前有 16 個活躍的 AVS（活躍驗證者服務），其中只有 EigenDA 支持 Eigen 代幣重質押，涉及 370 萬枚 ETH。其他 AVS 如 Omni 和 Eoracle 分別有 80 萬至 200 萬枚 ETH，共計至少 20 億美元的資產用于保障安全。ZK（零知識）項目與 AVS 的契合度較高，通過將部分 ZK 驗證任務轉移到鏈下，由質押者處理，從而降低成本并提高效率。 如果未來基于 AVS 的基礎設施對現有以太坊生態的基礎設施產生較強的替代效應，會發揮出 Eigen 代幣的效應并對其價格產生支撐。 

而在 LRT 方面，各項目方采用了不同設計、策略，也導致各項目表現各異。但整體來看，LRT 的表現也很大程度上依賴于整體市場表現和 EigenLayer 未來是否表現強勁。盡管取得了初步成功，我們仍需關注 LRTs 未來可能面臨的挑戰。LRTs 的過度金融化可能會影響以太坊鏈上生態的穩定性。預計這一領域的競爭會日趨激烈，留給新進場玩家的機會不多。

Babylon

Babylon 是一個平臺，允許比特幣持有者在無需信任的情況下質押比特幣以保障權益證明（PoS）鏈的安全性。  

根據 Babylon 官網，目前列出的生態項目有 91 個，涵蓋 7 個類別：Layer 2、DeFi、流動性質押、錢包和托管人、Cosmos、終局性提供商和 Rollup 基礎設施。其中：  

• 錢包和托管人：主要是成熟的錢包和托管解決方案。??
• 終局性提供商：主要是質押服務。??
• Cosmos：主要是 Cosmos 生態系統中的較老項目。??

這三類項目中較少有新項目。新的項目主要集中在 Layer 2、流動性質押和 DeFi 領域：  

• Layer 2：Bison Labs、BSquared Network（我們的投資組合公司）、Lorenzo、Map Protocol 等。??
• DeFi：Kinza Finance、LayerBank、Levana、Mars Protocol、Stroom 和 Yala Finance（投資組合公司）。??
• 流動性質押：Bedrock、Chakra、Lombard、pSTAKE、Solv、Nomic、PumpBTC。??

此外，我們還看到其他協議如 Satlayer 正在 Babylon 上構建重質押平臺，Nubit 則利用 Babylon 增強其比特幣原生數據可用性層。

隨著許多 DeFi 收益項目圍繞比特幣展開，利用閑置比特幣生成收益的需求顯而易見。我們預計會有更多項目提供比特幣流動質押服務，并且隨著比特幣收益 / 比特幣 DeFi 敘事的持續發展，我們可能會看到其他生態系統的資金流入比特幣。

Modularity

數據可用性（DA）

數據可用性（DA）領域的參與者較少，包括以太坊、Celestia、EigenDA、Avail 和 NearDA，這些項目的進展各不相同。DA 項目主要關注安全性（包括數據完整性、網絡共識）、可定制性、互操作性以及成本。2024 年上半年的 DA 領域呈現出復雜的局面，例如 Celestia 的 DA 代幣已經從歷史高點回落，而競爭對手 Avail 則在最新的 A 輪融資中籌集了 7500 萬美元，由 Founders Fund、Dragonfly 和 Cyber Fund 領投。

在 DA 領域，主要競爭者包括以太坊和 Celestia。在對比 Celestia 和以太坊時，我們看到以太坊仍然是 rollups 的首選。

以太坊 DA 的主要用戶包括 Taiko、Base、Scroll、Arbitrum 和 OP Mainnet。相比之下，Celestia 的主要用戶包括 Orderly、LightLink、Manta Network、Lyra 和 Hokum。盡管以太坊 DA 成本較高，但其需求和使用量已超過 Celestia，從而為以太坊帶來了顯著的收入增長。

隨著 DA 領域的成熟和競爭加劇，市場已趨近飽和，項目成功的關鍵在于客戶獲取和生態系統的活躍度。項目還應關注其他領域，如去中心化交易所（DEXs）、游戲、橋梁和支付，以實現規模擴展。除了作為純數據可用性服務外，提供不同的服務也將有助于更容易地吸引和留住客戶。

總體而言，我們看到數據可用性領域的競爭日益激烈，各參與者在定價方面的競爭越來越激烈，這可能對他們的長期盈利能力構成挑戰。

Rollup Frameworks & RaaS

在 rollup 領域，Arbitrum、Base 和 OP Mainnet 領先優勢明顯，其中 Arbitrum 處于領先地位。Base 在 Coinbase 的強力支持下不斷縮小差距，并將自己品牌化為一個消費用戶應用中心，推出了如 Farcaster 和 Friend.tech 等應用。  

OP Rollups 和 ZK Rollups 取得了不同程度的成功，其中基于 OP Stack 的 OP Rollups 占據了領先地位。總體而言，RaaS（Rollup-as-a-Service）由 4 個主要解決方案提供：Arbitrum Orbit、OP Stack、ZK Stack 和 Polygon CDK，每個解決方案都有其自身的優缺點。然而，這些不同 RaaS 提供者的共同結果是 rollup 數量的不斷增加。  

利用 OP Stack 的優勢，通過 OP Superchain 等概念存在將 OP Stack 鏈統一的機會，例如通過共享排序 。除了通過高吞吐量性能擴展以太坊，這些 rollup 也可以通過實施 AA 功能和引入持久且受歡迎的消費應用來實現差異化。隨著它們繼續面臨來自如 Solana 和 Sui 等 L1 的挑戰，這將保持它們的競爭力。

與 rollup 相關的 sequencer 賽道，近期沒有太多新項目，老項目主要集中在 3 個方向上的優化改進：UX、MEV、去中心化。

隨著部署 rollup 的難度降低，Rollup-as-a-Service 服務提供商將在生態系統規模、跨鏈互操作性以及配備全面集成的模塊化工具包等多個方面展開競爭。

DePIN

作為區塊鏈技術中最持久的用例之一，DePIN 在 2024 年上半年獲得了顯著的關注，這可以歸因于 Solana 作為 DePIN 應用中心的吸引力以及對人工智能領域的極大興趣。AI 與加密技術的交叉點突顯了這兩個領域之間日益增長的協同效應。節點銷售是在 2024 年非常流行的貨幣化策略，已被證明在啟動社區和為項目籌集額外收入方面取得了成功。然而，盡管引起了廣泛關注，DePIN 在過去三個月的回報率仍然不盡如人意。

物聯網傳感器 / 可穿戴設備

這一領域涵蓋了各種物聯網傳感器和消費類可穿戴設備，如手表、手環、戒指等。該領域的核心基礎提議在于數據的收集，利用 Web3 技術使數據更易于訪問和貨幣化。該細分市場的一個關鍵問題是激勵用戶參與數據挖掘并通過數據分發賺取獎勵，而這一點與 Web2 解決方案相比尚未取得廣泛成功。對于可穿戴設備而言，消費者購買的前三大動機是（1）健康與保健，（2）健身追蹤，（3）增強對智能手機和其他智能設備的訪問性。在社區啟動過程中，提供令人滿意的用戶體驗并加上可持續的代幣經濟學和價值累積機制至關重要。

數據市場

在這一領域，關鍵挑戰是數據市場的可擴展性和采用率。創建一個孤立的數據市場尤其在數據豐富的環境中可能會面臨挑戰。

無線網絡 

在無線網絡領域，許多項目試圖使用 Web3 概念來提高穿透率，但除了少數成功的項目（如 Helium Network）外，普遍存在的問題包括用戶體驗差、兼容性問題、服務可靠性不足等。在 2024 年，由于成本、地理位置和經濟發展等各種因素，全球某些地區的互聯網普及率仍然較低。由社區提供支持的無線網絡可以填補這一空白，可以借鑒 Helium 網絡的成功經驗。

AI x Crypto：

由 OpenAI 的 ChatGPT 引發的對人工智能的巨大需求，導致了對存儲、計算和網絡資源需求的激增。中心化的 AI 基礎設施提供商面臨投入門檻高、資源不匹配和數據不可控等各種問題。在此背景下，區塊鏈技術成為了一個可行的解決方案，通過代幣激勵等機制，鼓勵了用戶和社區的積極參與。

AI 也會是我們后續在 DePIN depin 領域看的最積極的細分領域，主要是因為 AI 和機器學習模型的訓練的確需要大量的算力，而 DePIN 項目通過分布式網絡，和激勵機制鼓勵用戶共享其閑置的計算資源是能夠產生實際收入且體量還不小的。模式在成本效益上，也的確相對于中心化服務是有較大的優勢。市場上已有項目已經在實際應用中證明了其價值，場景涵蓋 AI 模型的訓練和推理服務，為游戲提供渲染能力等，都能說明這個領域的需求還是真實存在的。

在計算基礎設施領域，可以在計算網絡中添加隱私保護，例如數據隱私和模型隱私。區塊鏈技術的核心原則是安全的、隱私保護的驗證。在這方面，雖然各種方法（如 ZKML、OPML、TEEML）存在不同的權衡，但都在不斷發展。

以往較為活躍的數據賽道也越來越多的和 AI 進行結合，為 AI 服務。因為區分大模型之間效果的主要因素就來自于數據集。數據賽道的方向包括：提供數據源（數據 DAO）、數據相關基礎設施（向量數據庫、知識圖譜、去中心化數據庫等）、數據隱私（FHE、TEE 等）。

這些發展凸顯了數據驅動的 AI 生態系統日益受到關注，并強調了數據隱私和去中心化基礎設施在未來 AI 應用中的重要性。以下是一些關鍵參與者，推動了 AI 與加密領域的蓬勃發展：

• 數據源、標注、市場：Grass、Vana、Dria、DIMO、Hivemapper、Sahara Labs、Ocean Protocol、Singularity Net
• 計算網絡：Aethir、io.net、Akash Network、Bittensor、Filecoin、Render、Nosana、Ritual AI、Gensyn AI、Together.ai
• 驗證網絡：Modulus Labs、Giza、Ora、Vana Labs、Aztec
• 代理網絡：ChainML、MyShell AI、Spectral Labs、Autonolas、Fetch.ai、Delysium
• AI 驅動的應用：Kaito.ai、0xScope、Ringfence AI、Kai-Ching

AI 與加密領域的顯著趨勢

• 隨著對 AI 和機器學習訓練需求的指數增長，計算能力成為一種極其寶貴的資源。許多項目涌現出來，旨在全球范圍內集聚計算資源以滿足這一需求。
• 隨著基礎模型的普及，越來越多的關注也轉向了模型的微調和優化，以滿足企業的具體需求。
• 無代碼 / 低代碼平臺在個性化 AI 代理部署方面出現了更多創新。在 Web3 AI 中，一些值得關注的項目包括 MyShell AI、Hyperbolic Labs、Prime Colony 和 Wayfinder。

展望未來，DePIN 領域中的人工智能、物聯網、去中心化無線（DeWi）和去中心化能源等領域值得進一步關注。

RWA

現實世界資產（RWA）領域仍然是加密貨幣的基石，使得 Web3 技術與傳統資產類別緊密相連。現實世界資產為加密貨幣帶來了許多好處，例如多樣化的實際收益和更容易訪問流動性差或私有資產類別。該領域在這一方面繼續取得重大進展，從代幣化聯盟章程的形成、Mantra 的 5 億美元房地產代幣化、Blackrock 的 BUIDL 基金，到對 Securitize 和 Ironlight 的重要投資，以促進代幣化資產的采納。

現實世界資產中有許多資產類別，但最受關注的領域是私人信貸和美國國債。美國國債的前三大發行者是 Blackrock BUIDL 基金、Franklin Templeton 的美國政府貨幣市場基金以及 Ondo Finance 的 USDY。在私人信貸領域，競爭由 Maple Finance、Centrifuge 和 Goldfinch Finance 等幾個關鍵玩家主導。在傳統金融中，私人信貸的估計規模為 1.5 萬億美元，預計到 2028 年將增長到 2.8 萬億美元。相比之下，Web3 私人信貸仍然較小，但未來增長前景看好。

在代幣化商品方面，黃金仍然是主導資產，其中排名前兩位的商品是 Paxos Gold 和 Tether Gold。

在代幣化收藏品方面，這個領域仍然相當小眾和孤立，因此，產生持久的需求并為代幣化收藏品提供資產可組合性對項目來說至關重要。

機構對代幣化的需求

機構投資者對利用區塊鏈技術代幣化金融產品的興趣不斷增加。然而，大多數高管仍將監管風險置于首位，因此對公共區塊鏈的暴露仍然有限。要在這一領域中前行，需要關注市場結構發展、違約風險管理和流動性管理。只有通過關注合規性和基礎設施安全，現實世界資產領域的參與者才能捕獲零售和機構的采納。一個在區塊鏈領域取得顯著進展的是 Avalanche。通過 Avalanche Evergreens，該網絡與 Citi、JP Morgan 和 ANZ 等多家機構建立了合作關系，展示了其對機構的吸引力，能夠成功地為機構提供了一個安全、可定制且高效的鏈上 RWA 平臺。目前，我們對 RWA 相關的敘事感到興奮的包括 RWA 指數代幣、RWA 支持的穩定幣、RWA 支持的 DeFi 用例等。

RWA 采納可能更多地由機構推動，而非零售用戶。然而，隨著監管政策逐步明晰，我們預計將會出現更多項目，提供超越國債的各種代幣化證券，以滿足不同投資者的風險偏好，促使投資者越來越傾向于接受 RWA 的概念。

游戲與娛樂

在 2024 年上半年，除了 TON 迷你游戲外，市場對游戲的情緒依然低迷。表現較好的游戲包括 TON mini games 如 Notcoin，Catizen、Hamster Kombat 等等。

生態系統

除了我們在 TON 一節討論的 Telegram 游戲生態之外，目前，IMX、Polygon 和 Ronin 仍然是按日均 UAW（活躍錢包用戶）計算的熱門游戲鏈。Ronin 在一級游戲生態系統中繼續占據領先地位，得益于像 Pixels 這樣擁有強大游戲社區的游戲，其 7 天 UAW 達到 60 萬。其網絡上擁有約 380 萬月活躍用戶（MAU）。Ronin 對中小型游戲仍具吸引力，該生態系統能夠為游戲開發者提供用戶流量。截至目前，Ronin 已吸引了超過 12 家游戲工作室入駐。此外，Ronin 還與 Polygon 的 CDK 合作以啟用 zkEVM，允許開發者在 Ronin 上推出自己的 L2 鏈。這可能成為 RON 的一個積極催化劑。

另一方面，IMX 主要涵蓋中大型游戲，并持續吸引大型的 Web2 游戲工作室，為其提供全面的部署解決方案。Immutable 與 Netmarble 的子公司 Marblex 聯合推出了 2000 萬美元的生態系統支持計劃，以進一步推動 Immutable zkEVM 上的游戲生態發展。

我們持續歡迎進入 Web3 領域的工作室，以及那些善于學習、敏感于加密文化并以用戶為中心的游戲制作人和 KOL 創始人。

游戲與人工智能（AI）

游戲與 AI 的結合仍未見明顯進展。游戲玩法仍然高度集中，Web3 中的消費者驅動、AI 生成的內容尚處于早期階段。對在 NPC、伙伴和腳本編寫中應用 AI 的興趣主要集中在 B2B 游戲開發者中。

總體而言，游戲生態系統競爭激烈，關鍵在于平衡激勵措施和社區建設。專注于培養忠實用戶的策略，如提供優質的游戲體驗、積極的用戶反饋和戰略合作伙伴關系，可能在實現長期成功方面發揮有效作用。

SocialFi?

SocialFi 已成為熱門話題，總結為 Friend.tech 的延續，Farcaster 的突圍和 Ton/TG 社交應用的爆發，主要的三大因素。

Friend.tech

自 2023 年推出以來，Friend.tech 引發了關于其模型的長期性和可持續性的持續討論。盡管初期發布非常成功，但用戶活動在今年有所下降。2024 年 5 月發布的 V2 版本引發了新的興趣，引入了付費群組俱樂部、創新的費用結構和高 APY 等功能，導致用戶數量暫時激增。然而，社區對代幣流動性和空投分配的批評，以及來自其他社交平臺的激烈競爭，導致用戶參與度再次穩定下來。盡管對其長期可行性存在疑慮，但 friend.tech 的推出為社交金融領域帶來了一個新的模型，關鍵有三點啟發：（1）社交影響力的代幣化可能性，（2）Web3 中的付費群組俱樂部，（3）具有跨平臺互操作性的社交資產。

Farcaster 的突圍：

今年，Farcaster 取得了顯著的進展，成為該領域的主導玩家。相比之下，其他社交協議大多已經從聚光燈下消失，有些甚至似乎處于衰退邊緣。Farcaster 推出的 Frames 受到了積極的反饋，它引入了一種新的社交、鏈上交互方式，使用了熟悉的 Web2 界面，顯著提升了 Farcaster 的用戶體驗，使其 DAU 激增，并吸引了加密開發者和用戶的關注。此外，Farcaster 與 meme 代幣的結合，特別是像 Degen 這樣的代幣的成功，顯著推動了平臺的用戶增長和活躍度。空投活動有效地提升了用戶參與度，并促進了一個充滿活力的社區的形成。

Farcaster 生態系統可以大致分為以下幾類：

● 客戶端： Warpcast、Recaster、Supercast、ampcast、Farcord、Firefly、far.quest 等。

● 去中心化應用（dApps）： Jam.so、DeBox、Paragraph、CasterBites、Unlonely、Bountycaster、Wildcard、AlfaFrens 等。

● 工具： sharecaster、Alertcaster、Searchcaster、Farcaster storage、farcaster.vote 等。

● API 服務： Neynae、Pinata、Airstack 等。

總體而言，SocialFi 領域的成功情況參差不齊，網絡效應仍然是決定項目成功的關鍵因素。在這一領域，我們關注能夠克服冷啟動問題并吸引多樣化用戶群體的項目，要求其提供類似于 Web2 的用戶體驗，并在獎勵創作者和平臺增長之間找到微妙的平衡。

DeFi

2024 年上半年的 DeFi 增長主要歸因于 Eigenlayer 的巨大關注，該項目向以太坊引入了再質押（restaking）的概念，以及 Ethena，這是一種現已積累超過 30 億美元 TVL 的對沖中性穩定幣。

穩定幣受到了開發者的新一輪關注，更多的 RWA 支持的完全抵押穩定幣項目試圖復制 Maker 和 Tether 所取得的成功。盡管興趣增加，但穩定幣在鏈上找到持久的使用場景仍然具有挑戰性，當前主要用于中心化交易所。這可能對那些希望通過本地治理代幣提供價值的去中心化穩定幣項目構成挑戰。  

Eigenlayer 在 2024 年上半年占據了大部分關注，生態項目如 Ether.Fi、Pendle 和 Renzo 利用對重質押的激增興趣來爭取顯著的市場份額。盡管受到很多關注，但 Eigenlayer 未能完全滿足用戶的期望，部分原因是宏觀環境的疲軟。

從區塊鏈的角度來看，以太坊繼續在 TVL（總鎖倉價值）方面處于領先地位。Blast 和 Base 在 2024 年上半年表現顯著。隨著各種激勵活動的推出，Scroll 的 TVL 已超過 10 億美元。

在非 EVM 鏈中，Solana 的最大 TVL 貢獻者是 Jito 的 JitoSOL，其他催化劑包括蓬勃發展的 meme 文化和借貸生態系統。與 BTC 相關的鏈也引起了興趣，但由于激勵計劃結束后 TVL 下降，維持興趣仍然具有挑戰性。  

最近流行的 CeDeFi 模式反映了對鏈上資產可持續、安全回報的需求。無論是通過 ENA 收費挖礦還是 RCH 的期權結構化，最終的支付者都是中心化交易所用戶。

DeFi 已經展現了其通過豐厚收益吸引資本的能力。目前，AAVE 依然是許多 Layer 2 和公鏈上的主要資金去處，而 Uniswap 仍然是主要的資金池。然而，長期成功的關鍵在于協議是否能夠為持有者積累價值并滿足長期預期。隨著鏈數量的增加，流動性逐漸分散，這為我們看到了機會。多樣化的 DeFi 解決方案滿足了不同需求，從而推動了對意圖導向平臺的潛在需求。

機構服務

自去年底到今年初，市場普遍預計隨著 ETF 的獲批，2024 年將是機構采用加密貨幣的創紀錄年份，交易基礎設施 / 機構級質押 /CeFi 借貸 / 收益型穩定幣 / 衍生品平臺等會是值得下注的方向。從一級角度，的確投資者們還在下注這幾個方向，今年完成融資代表性的項目包括 sercuritize(rasied $47M)，Bitstamp(acquired with $200M), Flowdesk(raised $50M), Sygnum(raised $40M), Kiln(raised $17M), Agora(raised $12M)。但公開市場上受益于 ETF 的標的目前主要是 Coinbase，其他較為容易上市的企業均為挖礦企業。從我們的角度會愈發把這個賽道視作 fintech 領域。而從全球的 fintech 相關公司的融資趨勢來看，融資額在持續下降的過程中，2024 年第一季度金融科技領域的融資是自 2017 年以來的最低季度水平，而且投資者更青睞中后期公司，更傾向于自己已經能夠造血且接近于盈利的公司。不過積極的方面是 crypto 相關的 fintech 公司在這個大領域里面算是表現的比較活躍，但主要集中在早期 +A 輪。

總結來看，賽道上我們還是定的以交易基礎設施 / 機構級質押 /CeFi 借貸 / 收益型穩定幣 / 衍生品平臺為主要觀察方向。在投資方面比較關注那些已經展現出成長潛力和穩定性的公司。

總結

雖然這份總結并未涵蓋我們所有的發現，但它突出了我們在 2024 年上半年獲得的一些關鍵見解。作為加密風險投資領域的領先者，HashKey Capital 致力于支持各個領域的創新項目。如果您正在開發一個突破性的項目，我們歡迎您與我們聯系！

Max 和 Ella 正在討論一篇關于現實資產（RWA）Token 化日益增長趨勢的博客，該博客解釋了區塊鏈技術如何改變人們投資高價值資產，如房地產和商品的方式。博客重點介紹了 Token 化如何打破障礙、最新趨勢及關鍵參與者。

1、引領潮流的大牌企業

1）摩根大通

通過 Onyx 開創區塊鏈： 摩根大通通過其 Onyx 平臺站在區塊鏈創新的最前沿。Onyx 旨在利用區塊鏈技術簡化金融交易。該平臺使摩根大通能夠發行和管理數字 Token，包括 Token 化的債券和股票。

測試與實施： 摩根大通成功測試了多種資產的 Token 化，包括債券和股票。例如，他們進行了一項試點計劃，涉及在其區塊鏈平臺上發行和交易 Token 化債券。這不僅展示了其技術能力，也凸顯了區塊鏈在提高市場效率、縮短結算時間以及降低交易成本方面的潛力。

廣泛影響： 通過將區塊鏈整合到運營中，摩根大通證明了這項技術不僅適用于科技初創公司，還可以被傳統金融機構采用。他們的參與表明，區塊鏈有望推動傳統銀行和金融業的變革，確立他們在數字創新中的領先地位。

2）法國興業銀行

在以太坊上發行 Token 化債券： 法國興業銀行作為法國主要銀行之一，在資產 Token 化方面邁出了重要步伐，在以太坊區塊鏈上發行了 Token 化債券。這一舉措值得注意，因為它代表了傳統金融機構擁抱區塊鏈技術，以實現核心金融產品的創新。

擁抱新技術： 通過使用以太坊區塊鏈，法國興業銀行正在擺脫傳統金融方法，探索區塊鏈在提供更快、更透明金融交易中的潛力。以太坊智能合約的使用允許自動化流程，從而提高效率并減少運營風險。

對金融業的影響： 法國興業銀行的行動是對區塊鏈能力的強力背書，強調了其在革命性地創建、管理和交易金融產品中的潛力。他們的努力也為區塊鏈技術在金融行業的廣泛接受和應用貢獻了力量。

3）Securitize

簡化數字 Token 發行： Securitize 專注于簡化數字 Token 的發行過程，同時確保符合法規要求。他們的平臺幫助企業實現資產 Token 化，并提供創建和管理這些數字證券的高效流程。

合規性： Securitize 的核心優勢之一在于其對證券法規合規性的重視。他們提供的服務確保 Token 化資產符合法律標準，這對于維持投資者信心和確保市場完整性至關重要。

提升市場流動性： 通過提供合規數字 Token 的發行和交易平臺，Securitize 增強了市場流動性和可訪問性。他們的技術支持 Token 化資產的二級交易，使投資者能夠安全地買賣和交易這些數字證券。

4）Tokeny

支持區塊鏈集成： 總部位于盧森堡的 Tokeny 協助機構將其資產轉移到區塊鏈上。他們專注于確保 Token 化過程符合安全標準和法規要求，這對于機構的采用至關重要。

平臺功能： Tokeny 的平臺提供創建和管理 Token 化資產的解決方案，重點關注安全性和合規性。他們提供用于安全發行 Token、投資者入駐以及資產管理的工具，幫助組織順利高效地進入 Token 化領域。

建立信任和可靠性： 通過優先考慮安全性和法規合規性，Tokeny 有助于增強對 Token 化資產的信任，鼓勵機構參與區塊鏈技術的探索。他們的努力推動了資產 Token 化在傳統金融市場中的廣泛接受和常態化。

2、RWA Token 化的最新趨勢是什么？

機構參與：包括黑石、 高盛和富達在內的主要金融機構正越來越多地進入 Token 化領域，提升了該市場的可信度和影響力。

可持續性：可持續資產的 Token 化（如碳信用和可再生能源項目）正在增長，促使投資進入環保項目，同時帶來財務回報。

流動性增強：Token 化通過允許資產的部分所有權和更便捷的交易，提高了此前流動性差或難以接觸資產的流動性。

監管發展：不斷演變的法規和框架正在塑造 Token 化格局，政府和監管機構正致力于解決法律與合規問題。

技術進步：區塊鏈技術的創新，如智能合約和去中心化金融（DeFi）協議，正在提高 Token 化資產平臺的效率和功能。

全球擴展：Token 化正在全球多個地區獲得廣泛關注，特別是在美國、歐洲和亞洲等金融中心表現出顯著的采用趨勢。

與傳統金融的融合：Token 化資產與傳統金融系統的融合日益加深，包括區塊鏈平臺與傳統金融機構之間的合作伙伴關系。

市場細分加劇：Token 化正超越傳統資產類別，擴展至包括藝術品、收藏品和知識產權等利基市場和行業。

透明度與安全性提升：區塊鏈技術的使用為 Token 化帶來了更高的透明度、可追溯性和安全性，解決了資產管理中的常見問題。

創新的投資工具：通過 Token 化，新型投資產品和工具正在不斷涌現，如 Token 化房地產基金和大宗商品支持的 Token，為投資者提供多樣化的投資機會。

3、KALPToken 化：一個本地故事的全球潛力

回到印度，一個名為 KALP 的創新項目正在引起轟動。他們推出了 BIMTECH CBDC，這是一種在學術環境中進行交易的數字貨幣。學生、供應商和管理人員都成為了這個 Token 化生態系統的一部分。目前已完成 1300 多筆交易，這展示了 Token 化如何在現實場景中應用。KALP 的 GINIToken 作為交易費用，讓整個系統高效運轉，證明即使是小型生態系統也能從 Token 化中獲益。

大宗商品的 Token 化

將黃金和石油等大宗商品 Token 化已成為一大趨勢。像 Paxos 和 Tether Gold 這樣的公司讓投資者能夠持有由實物黃金儲備支持的 Token。這使得無需處理實際資產的復雜性，也可以輕松交易或投資大宗商品。

房地產的范式轉變

房地產是 Token 化最令人興奮的領域之一。像 RealT 和 tZERO 這樣的平臺使人們可以購買房產的部分所有權。這意味著你無需購買整棟房產就能進行房地產投資。這讓房地產投資向所有人開放，而不再僅僅局限于富人。

4、應對監管環境

各國政府開始認識到 Token 化的潛力，并通過監管措施來支持這一趨勢。例如，歐盟的《加密資產市場監管法》（MiCA）和美國證券交易委員會（SEC）對 Token 化證券的日益關注，正在為廣泛的 Token 化采納鋪平道路。隨著這些法規的明確，機構和個人將更容易安全、合法地進行資產 Token 化。

簡而言之，全球 RWAToken 化的采納速度正在加快，它將改變我們對資產所有權和交易的認知。無論是摩根大通這樣的巨頭，還是像 KALP 這樣的創新本地項目，Token 化正逐漸融入我們的日常金融生活。隨著可持續發展和部分所有權等趨勢的興起，我們正朝著一個更具包容性和高效的金融世界邁進。

5、常見問題解答

1）資產 Token 化的趨勢是什么？

資產 Token 化正迅速增長，因為它提供了更高的流動性、部分所有權和更便捷的投資機會。該趨勢受到區塊鏈技術進步和零售及機構投資者日益增長的興趣驅動。

2）哪些國家在 RWAToken 化的采納上領先？

美國、瑞士和新加坡等國家在 RWAToken 化領域處于領先地位，這得益于它們發達的金融市場、支持性的監管框架以及創新的技術生態系統。

3）機構如何參與 RWAToken 化？

包括主要銀行、資產管理公司和投資公司在內的機構參與者，正越來越多地參與 RWAToken 化，以提高流動性、簡化操作并開辟新的投資途徑。

4）現實資產 Token 化市場有多大？

RWAToken 化市場增長迅速，預計到 2020 年代中期可達到約 2 萬億美元，受日益普及和技術進步的推動。

5）阻礙全球 Token 化資產采納的主要挑戰是什么？

主要挑戰包括監管不確定性、技術集成問題，以及對安全性和市場分裂的擔憂，這些因素阻礙了 Token 化資產的廣泛采納。

6）RWAToken 化市場規模有多大？

截至 2024 年，RWAToken 化市場估計約為 100 億美元，反映了該領域在更廣泛金融格局中的早期但不斷擴展的階段。

在 Meme 外，一些既有賽道和敘事也開始了自我演化，比如老生常談的 LST （流動性質押）。

一直以來，LST 的邏輯都很直接，你存，你質押，你獲得收益；但這種直接是對于 DeFi 圈內老手來說的。不過 Solana 素有散戶鏈的別稱，讓更多圈外散戶參與 LST，不一定要直接將 LST 的背后邏輯暴露給他們。

最近 Solana 上一個名為 Windfall 的 LST 協議就把「降門檻」這個事玩出了花 — 讓用戶感知不到自己在參與 DeFi，而是感覺自己在玩游戲。

小編看了下項目，邏輯大概是玩游戲得獎勵，獎勵則從 LST/LRT 質押收益中來。

當新敘事難以涌現，對老敘事做點微調以貼合“消費級加密應用”的新趨勢，也是個值得關注的事情。

前店后廠

如果你是一個純加密和 DeFi 小白，理解 LST 這件事其實有個關鍵的鴻溝：

你甚至都不知道為何要質押，更無法理解質押來保護 PoS 網絡這種硬核理由的意義，說白了就是 LST 長久以來的玩法從來不是站在 Mass Adoption 角度考慮的，而是一種略有門檻的、Degen 和大戶們直面收益的狂歡。

捫心自問，即使是圈內人，如果不常玩 DeFi 其實也很難搞清楚一系列的收益疊加、資產套娃和借貸杠桿等等帶有金融氣息的設計。

于是 Windfall 這個項目干脆換了個思路：不理解的東西，看不到就好了。

從用戶視角來看，你在 Windfall 上看到的只是類似于上圖的不同小游戲界面，當然這些游戲從玩法和理解上是相對簡單的，且多少可能帶著一些獎勵梯度、幸運抽獎和獎池的設計。

于是你全程其實都是在玩一些小游戲，依據不同的規則還能獲得游戲里的獎勵。

這些游戲里的獎勵，實際上背后就是從 Solana 的各種 LST/LRT 協議中來的：

1. 質押收益：玩家往 Windfall 里存 SOL，看起來像是花錢玩了一局摸獎游戲；但實際上存進去的 SOL 通過流動性質押協議 Sanctum 變成了 windSOL，產生基礎的質押收益。
2. 再質押收益：同理，質押過后的 LST 代幣（windSOL）再通過 Jito 提供支持的 fragmetric 再質押協議再來一輪套娃，獲得再質押的復利。
3. 上面兩類所有用戶存入的 SOL 所形成的質押 / 再質押收益匯集成一個獎池，通過游戲規則分配給游戲參與者。

這就是個典型的「前店后廠」模式：面向消費者賣的是食品，背后則是個復雜的食品加工廠。

面向散戶玩的是帶獎勵的游戲，背后則是個流動性質押和再質押產生收益的套娃機制。

大家其實不需要懂背后工廠里的生產機制，玩就完事了。

顯然，這個前店后廠的模式，比直接去理解工廠里的復雜收益產生機制要容易得多，也更容易吸引圈外用戶。

抱團合作

游戲化的 LST，光靠 Windfall 還搞不成，項目也非常聰明的選擇了和生態中的其他項目來抱團合作，核心目的還是為了吸引更多用戶進來。

從運營角度考慮，你認為這類游戲怎么才能吸引更多人玩？

大體的思路不外乎兩個：

第一，讓游戲本身的吸引力變得更強；第二，讓持有不同資產的人都能進來。

順著這兩條思考路徑，Windfall 正在把戰友變得多多的：

首先，在增強游戲吸引力上，把各類 Meme 的 IP 價值最大化利用。Windfall 提供的各種休閑和有趣的碰運氣小游戲，會與 Solana NFT、memes 和其他 IP（如 @bonk_inu 和 @MadLads）合作開發，比如前文圖中的 Bonk 挖方塊小游戲。

其次在擴大資產選擇面上，Windfall 還擴展了更多 DeFi 集成，使得玩游戲投入的資產不再限制在 SOL 上，例如通過 @KaminoFinance 可以使用穩定幣存款參與；通過 @EclipseFND 可以使用以太坊存款參與；通過 @ZeusNetworkHQ 可以使用比特幣存款參與。

另外在游戲本身的公平性上，由于本質是幸運抽獎的小游戲，那么隨機數、抽獎的透明性和高效率變得更加重要。Windfall 官推顯示，項目還在與 magicblock 與 Light Protocol 合作，使用 ZK 壓縮技術來更有效率的處理大量隨游戲機制而來的樂透獎勵。

這種圍繞自己業務核心 KPI，抱團合作補齊短板和需求的做法，之后可能也會越來越多的出現在老敘事里的新項目中。

對新項目而言，借力老項目已有的功能發展業務，不必重復造輪子；對老項目來說，提供部分能力在未來預期收益中分一杯羹也不虧。

不過目前， Windfall 仍沒有完全公布其官網以及產品的細節，仍處于社媒造勢和預熱的階段。

對于早鳥 Degen 來說，當前可以做的是填寫自己的 SOL 地址以加入官方的等待清單，以博取早期參與試用的機會和更多權益。

大敘事未出現，小優化不停歇。

當前的加密市場，或許仍在等待一道曙光。

最近有許多對于以太坊和 L2 價值積累的批評，以太坊和 L2 日新月異的探索式發展，為其價值評估帶來了難題。本文嘗試給出一些思考方向。在聊如何具體看待以太坊和 L2 的商業模式之前，我們先來看一下整個 Crypto 存在的商業模式。

1.1 「企業」類

核心：控制 + 壟斷（許可）、價格歧視帶來利潤

這一類模式的重點在于，通過對服務和協議的高度掌控，達到提高收入的目標，與傳統公司經營準則無異。這里去中心化是高度可舍棄的，只需要做到讓用戶接受的程度即可。本質作為盈利導向的公司，需要確保高效運行，就不應發生控制權外交的情況。

對于此類項目，競爭的是商業模式即價格歧視能力，是滿足用戶需求的反應快速程度，是帶來用戶增長的能力，Token 主要是獲客和資產化的手段。

以 Solana Foundation 為例，其對生態高度的掌控，可以說甚至擁有關機權的程度。Solana 自稱為 Global Onchain Nasdaq, 一直非常強調基本面，尤其是商業模式和利潤，構成了這個故事的核心價值。Solana 的收入較多來自于 MEV 收入，即壟斷區塊空間后產生的價格歧視，SOL 資產本身則是集中持有的資產化工具。

1.2 「協議」類

核心：無許可參與（資產發行、經商）、開放且相對固定的收費標準

這一類的重點在于，創造的是開放、幾乎不會更改的協議標準，背后有 DAO、基金會的治理但插手較小，更多讓協議自治運行。協議的使用是 Permissionless 的，盈利模式是開放且難以更改的，誰都可以來使用協議創建市場、資產以獲得自己的業務或利潤。「協議」往往都會又一個自治程度的評估，即去中心化程度有個范圍，最低是團隊掌握協議更新權，并受市場監督；最甚者銷毀掉自己的更新權，將產品交由市場處置，中間有著不同程度的或硬性或軟性的去中心化治理差異。代幣在這里更多充當著分紅和治理作用。

對于此類項目，考驗的是產品運轉的可持續性，需求的可持續性，入場時間帶來的網絡效應，往往找到 PMF 的先行者有顯著的競爭優勢。

1.3 「資產」類

核心：關注資產本身的價值

包括 BTC，Memecoin、去中心化算法穩定幣等。資產本身基于其特性得到共識，資產的賦能基于此持續完成。資產本身的屬性又包括三個方面，一是由于在特定場景下「最早采用」帶來的共識和網絡效應，如 BTC 作為價值存儲，USDT 作為支付媒介，ETH 做資產發行；二是資產機制屬性，包括稀有度、通縮機制、價格錨定等；三是由于本身象征意義帶來的廣泛接受度和傳播度，如廣泛理解的 BTC 作為「數字黃金」、ETH「可編程信用貨幣」，Memecoin 的文化效應等。

對于此類項目，考驗的是共識的強大，資產的采用和延續能力。

在 Crypto 世界中，不同的項目、資產都對應了上述商業模式或模式的組合，我們也可以嘗試用這樣的視角對目前的以太坊和 L2 做一個評估。

2.?L2 是什么商業模式？

2.1 L2 目前的定位

L2 最初的定位是以太坊的 Scaling，規模化承載以太坊的交易。這樣的目的實際上已經被一定程度上實現了。從分流以太坊交易和帶來增量的角度來看，是比較成功的。目前，L2 已經成為以太坊生態中重要的一部分，交易筆數占總量的 85%，交易量占 31%，成為以太坊基本面的重要組成部分。

Source: Dune Analytic

活躍地址數量在以太坊的 3-4 倍

Source: Dune Analytic

由于 L2 交易成本便宜，實際的對于以太坊整體交易數據的提高會虛高一些，但仍然能看到 L2 采用帶來的影響。

然而，L2 并未在如此交易下，為以太坊帶來收入同比例的提高。L2 帶來的收入主要分為兩個方面，第一個是 DA 費用，在 EIP4844 前是交易的數據費，在 EIP4844 后是 Blob 的費用。第二個是 MEV，除了目前 Based Rollup，L2 已經將這塊收入完全吞入自己的囊中，并且短期來看，回饋以太坊的預期較低。這也實際上讓以太坊目前進入通脹，超聲波貨幣的概念逐漸式微。

Source: Dune Analytic

這里解釋一下為什么 DA 費用無法成為 L2 向 L1 的收入貢獻。

• DA 只有到飽和狀態，才會產生優先費用，即壟斷定價能力
• DA 在不飽和狀態下是大宗商品，長期看來，用戶可以對沖、尋找平替
• DA 的需求增長速度和供給增長速度不成比例。L2 存在大量比例的機器人交易，這些交易并不像真實用戶交易一樣存在必要性。如果 DA 費用帶來的 C 端成本太高，這部分交易自然會放緩。因此所謂的交易數量再提高數倍 Blob 會飽和并不是合理的論斷。

從本質上來說，擴容本身就和 DA 收費相悖，在持續擴容的追求下，賺錢不應從交易的擁擠程度來設計，以太坊 L2 的架構也天生參照了這一點。此前被視為 ETH 的 Beta 資產，在敘事上仍是的，L2 仍自冠自己「以太坊 L2」的稱號。在基本面上已經越走越遠。未來，L2 的收入，不再意味著以太坊的收入。兩者應該有各自的估值體系。

2.2 不同的 L2 是什么樣的商業模式？

2.2.1 Universal L2

Universal L2，指通用型的 L2，更追求自身成為一個應用生態。早期的 Universal Rollup 很多都走向了聯盟形式，目前的表現較好的 Universal Rollup 大多是在利益分配的機制上有所創新，以更好的激勵開發者創新和留存，用戶的積極參與。L2 的趨勢是逐漸不再過于依賴以太坊，通過一些模塊化的方案最大化自己的可定制程度。

Universal L2 的管理方式，是由各個團隊為核心向外拓展，Universal L2 面臨的競爭，是直接來自于外部 L1 的競爭，Universal L2 的收入獲取，是在其利益分配機制下，幾乎 100% 的收入囊中。

這樣的定位更符合我們所述的「企業」模式，適合通過類似 Alt L1 的方式進行估值，這意味著其價值是對其生態，基本面尤其是收入的評估。相較于 Alt L1，其優勢在于可以充足利用以太坊的社區和生態，以及 ETH 的流動性。劣勢在于 Token 資產化能力較為欠缺，獲客能力對比 Alt L1 略顯不足。

2.2.2 聯盟 L2

聯盟 L2 和以太坊類似，都有自己的一層和二層（L2/L3），聯盟和以太坊的區別在于，聯盟內發 L2/L3 是需要許可的，這保證了聯盟 L2 的商業模式。

早期的 Universal L2 都走向了聯盟 L2，這也意味著在取得一定市場關注度后，聯盟 L2 往往是更好的生意。在轉型前的 Arbitrum、Optimism，近期的 zkSync、Initia 都在往這個方向努力。對于聯盟類型的 L2，本質上是已經在發展自己的 L1 生態，不過仍背靠以太坊的安全性和通過 ETH 做結算貨幣。聯盟 L2 的特點在于，通過自己的管理能力，改變生態內部的商業模式、參與者。因此將聯盟 L2 視為中心化程度較高的「協議」看待較為契合。

Source: Dune Analytic

聯盟 L2 更多被視為一個有控制權的以太坊，類似于 Optimism 這樣的生態仍是將應用開發的任務下放。和以太坊的區別在于，這樣的下放更具有戰略意義。通過許可模式、中心化管理模式，能夠集中資源，擴大協同效應，讓優秀的資源進來共享流動性和生態，在新生態啟動后通過營收閘口反哺原有生態。這也是為什么 Coinbase, Sony 都會選擇 Optimism 的原因。借助 L2「企業」化的能力，期望能有更多破局應用的誕生。

此前我們講到，「協議」類的模式有不同的去中心化范圍。在協議去中心化的探索過程中，也常會誕生鏈或應用出逃的情況，比如 Arbitrum 生態中早先的 DyDx，后來的 TreasureDAO。如何在平衡好協議去中心化程度下，發展并鞏固自己的生態，是衡量聯盟 L2 的價值核心。

2.2.3 Appchain L2

Appchain L2，更多是一個有新的商業模式和價值捕獲的 App，其估值，更應回到應用本身加上 L2 商業模式帶給應用新的價值，無論其應用本身更貼合「企業」還是「協議」模式。大多數 App Rollup 會選擇依附于聯盟 L2 之下，更低的啟動成本的同時有更強的生態輻射效應可以依賴。

Appchain 目前較多依附于聯盟 L2 及 RaaS，搭建一條鏈的成本很低。但在鏈適配性的設計，配套的基礎設施（比如數據瀏覽器等）仍需要投入。對于 Appchain 來說，肉眼可見的好處是通過對于 Token 的更有效利用和對于 MEV 的捕獲等，放棄的則是在一條鏈上的樂高效應和更強大流動性。只論投入產出，并非所有應用都適合成為 Appchain，適合的應用具有很強的內生循環，比如 Perp DEX, Gamefi 等。長期來看，失去了轉型 L2 的敘事熱度，如何合理的評估 ROI 則更為重要。

3. L2 如何影響以太坊的商業模式？

以太坊在 Merge 后，尤其是在 EIP1559 后，在獲得大量 L2 擴容和 EIP4844 前，依然靠著有限的區塊空間中的交易量捕獲著較高的優先費用和 MEV。在 L2 擴容后，實則放棄了擴容這部分交易的 MEV，也減少 L1 原生交易帶來的優先費用。在 EIP4844 后，又放棄了作為 DA 的這部分收入。對于此類收益的主動放棄，并不是一個典型企業的做法。實際上以太坊也從未向我們所定義的「企業」模式發展。對于這部分利潤的讓出，實際上是在讓 DA 和結算層堅持高度去中心化、自治的前提下，最大程度地給出空間，讓 L2 能夠在最小的經濟負擔下，犧牲一定的去中心化，發展盡可能大的生態和盡可能多的應用。

3.1 以太坊作為 L2 發行協議

自確立 Rollup Centric 的路徑，以太坊便朝著更偏「協議」而非「企業」的方向前進。雖然提出了一些對 Rollup 的要求，如 L2beat Rollup stages，但并未有實際的干涉。目前 Vitalik 提出了一些 Ethereum Alignment 的要求，會讓以太坊「協議」的治理模式往更有凝聚力的方向靠攏一些。但整體仍是自治程度極高的「協議」，長期的作用是發行以太坊 L2。

目前以太坊 L1 仍承載著整個生態超過一半的交易量。而長期來看，以太坊更類似提供了一種高度去中心化自治、抗審查、安全性最高的無許可發行 L2 的平臺（結算層）。

一般來說，無許可發行平臺的模型，都是從新資產發行和交易中抽水一定的比例，如 Uniswap 抽取用戶手續費、Pumpdotfun 早期收取用戶發幣費、預測市場抽取用戶交易費用等等。

因此以太坊雖是 L2 發行協議，但并沒有在早期設定通過 L2 的盈利閘口。這導致誕生了大量依附于以太坊流動性和社區但并未向以太坊貢獻收入的 L2 生態，這意味著以太坊是「協議」模式中最追求去中心化自治的一類。縱觀發展較為成功的非許可協議，比如 Uniswap，在一些擁有絕對壟斷地位和網絡效應的池子上，開啟了費用開關，在協議取得網絡效應后，在用戶能接受的尺度下，嘗試性的獲取費用，這是中心化管理帶來的優勢。目前對于以太坊來說，一方面在通過 Based Rollup 等做些許嘗試費用閘口的嘗試，一方面也并不強求對于利潤的追求，在讓原先沒有盈利閘口的 L2 生態繼續高速發展。

3.2 以太坊作為價值存儲資產&可編程信任貨幣

ETH 長期難以通過「企業」、「協議」的模式來估值，因為早期 L1 的商業模式在擴容后不再成立。畢竟，一個愿意舍讓自己利潤的企業，一個愿意永久關閉掉費用開關的協議，也不應再以傳統的企業&協議基本面視角進行估值。

以太坊舍棄掉基本面的初衷，是為了給整體生態發展更多的空間。隨著生態的繁榮，以太坊的價值，最終也將落在 ETH 的貨幣價值上。那么，潛在的繁榮以太坊生態能和 ETH 互相帶來什么價值呢？

部分人認為是 ETH 帶來的安全屬性。但同時一些信仰分布式網絡價值同時 Anti-crypto 的技術派認為，P2P 網絡不應與特定且具有投機屬性的貨幣綁定以提供節點的激勵手段，一些人認為應以更去投機的模式，比如穩定幣或早期的 PoW 挖礦形式提供激勵。分布式網絡所追求的去中心化和不斷降低成本追求資本密集的 PoS 挖礦并非天然適配，需要很多治理方式改進。同時 ETH 本身的安全價值受本身價格影響，具有相當的反身性。這兩點我們在此前討論經濟安全的文章中提到過。目前無論是激勵還是安全模型，ETH 目前都做得很好，但長期來看并非其最擅長的。

那么 ETH 相對于以太坊網絡最重要，且會被市場認同的價值是什么呢？

‍Source: @0xdoug

我們或許可以從以太坊的發展歷程找到一些頭緒，以太坊歷史目前為止有五個高光：

• 直接的 Token 發行
• DeFi Summer 流動性挖礦
• 流動性質押
• L2 挖礦
• 再質押 AVS 挖礦

最早期直接通過以太坊發行代幣資產，打開了資產發行的新世界，也讓以太坊找到了最初的 PMF。從此以后，ETH 的主要發展節點都和資產發行息息相關。

DeFi Summer 時代，資產發行模式演變成了流動性挖礦，不僅讓 ETH 作為支撐資產發行的資產，還讓其成為具有計價能力的流動性標的。于是 ETH 找到了第二個 PMF——流動性計價資產。從此以后，以太坊生態的資產發行都會附帶對于流動性改善的思考。

流動性質押，在解決質押需求的同時引對流動性計價價值的增強。從此之后，資產發行都逐漸引入 ETH 時間機會成本挖礦的屬性，也即質押，這是以太坊的第三個 PMF。

L2 挖礦是此類資產發行 + 流動性計價 + 時間成本挖礦的一種表現。通過將 ETH 橋接到 L2，質押并挖取原生 Token/DeFi 協議 Token，同時提供流動性，這份流動性又通過 L2 上的流動性引擎流到各個協議。ETH 的三個 PMF 合一。

再質押和 AVS 挖礦又是三者合一的另一種實現。流動性再質押協議釋放流動性，類似于 EigenLayer 的再質押協議提供質押，無限期的通過時間成本挖礦 AVS 原生 Token。

以太坊不斷重復并改善著這樣的模式，在資產發行和 Defi 用例中，為 ETH 本身不斷創造需求和價值。也不斷強化著 ETH 在無論是生息資產，資產發行、流動性提供環節的第一選擇，或是資產的曝光度及作為 gas 的需求，無一不讓 ETH 分發到協議和用戶的手中，成為以太坊生態中基礎設施、協議所關注的首要目標和用戶心智中的價值貨幣第一選擇。

目前對這份價值的競爭并不激烈，如 Uniswap 主流池子中以 ETH 為結算單位的貨幣對占到了 80% 以上。但 ETH 還是面臨一些潛在競爭。包括 L2 原生資產和衍生資產在價值存儲上的競爭，比如 Base 上的 $cbBTC，以及意圖網絡帶來的鏈下流動性的競爭。

USDC/WETH vs USDC/cbBTC, Source: Dune Analytic

但長期來看，圍繞 ETH 建設帶來的網絡效應，經濟活動的增量市場帶來需求增長，將會如 Myles 所說，一切價值都會變的更有價值。

4. 總結

Crypto 具有價值的商業模式包括三類：企業、協議、貨幣本身，前兩者差別主要在協議的中心化控制、壟斷、調整和價格歧視能力，協議本身也有對于不同程度自治的追求。貨幣本身在于某一具有 Traction 的場景早期使用產生的網絡效應。

由于以太坊及其 L2 戰略的早期定位，將以太坊的價值往無許可「協議」和 ETH「貨幣」的層面推動。又由于以太坊的愿景、領導架構和早期 L2 戰略，以太坊半主動半被動地放棄了來自 L2 的營收，降低 L2 負擔為 L2 打開增長空間。盡管目前來自以太坊基金會的 Ethereum Alignment 的標準越來越清晰，但整體開放自治的定位也讓以太坊不再定位為一個單純的「企業」。

強大的早期 L2 生態演變成聯盟 L2，本質上是更具中心化領導，有許可的 L2 發行「協議」，以更中心化的模式延續了以太坊的使命。Universal L2 回歸了 L1 層面作為「企業」的競爭，相比于以太坊生態外的 L1 有啟動層面的優勢和代幣層面的劣勢。Appchain 的價值則應該回歸商業模式有了改進后的「應用」本身（更偏「企業」或是中心化程度較高的「協議」），更需要考慮起鏈的 ROI。L2 較為中心化的蓬勃發展，基于的是以太坊高度去中心化模式下，舍棄收入帶來扶持和空間。

以太坊，在 DA 已被證明不是合適的商業模式的前提下，逐漸定位為舍棄了盈利閘口的無許可 L2 發行協議。其主動舍棄了在存量市場下的壟斷能力，希望能夠換來的是增量市場下的造血能力。L2 聯盟及一些企業性質極強的 L2，在沒有向以太坊納稅的負擔下，如何帶來新的增量，是以太坊最大的賭注。

以太坊作為貨幣的價值，來自于以太坊上不斷的資產發行和流動性游戲。五次 PMF Moment，不斷給 ETH 資產本身帶來價值和使用慣性。隨著以太坊整體生態的擴張，ETH 作為生態內最具有價值的資產，在新生態啟動到運行的每個環節都起著至關重要的作用，這仰仗于 ETH 強大的網絡效應。隨生態穩定下來，固然會有部分原生資產 /Wrap 資產起到補充作用，但難以影響 ETH 的絕對份額。

如果有未來 L2 生態繁榮的一天，作為具有網絡效應的 ETH，即使不一定具有壟斷效應，仍能獲得增量帶來的采用上的巨額回報，屆時以太坊將逐漸奠定以 ETH 資產為主導的價值形式。

在理解以太坊為生態的取舍和 ETH 以及 L2 的價值定位后，我們更加相信 L2 作為以太坊生態的生力軍，將以商業利益驅動的模式輕裝前進，以豐富的技術架構選擇，多方向發展，內部垂直整合的優勢快速打開用例的天花板。而 ETH 將作為一種最具有網絡效應的資產，隨整個生態的蓬勃而得到價值發現。