今年以來，強美元背景下亞洲股市漲跌不一。
其中，有些以匯率貶值為代價實現(xiàn)了以本幣計價的股票牛市，有些則以相對穩(wěn)定的匯率犧牲了股市的部分漲幅。
唯有韓國是個特例：
以韓元計，韓國綜指 KSOPI 今年累計下跌 10.0%，考慮韓元下跌后，以美元計價的 KSOPI 下跌 18.9%，均為亞洲最弱。
主要的下跌都發(fā)生在下半年。24H1KSOPI 一度漲近 20%，但下半年抹去了全部漲幅。
下半年，韓國發(fā)生了什么？
外資出逃，居民抱團炒幣
從資本流向看，今年下半年以來，韓國只有機構(gòu)還在保持著股市的凈買入規(guī)模，居民部門已在不斷削減買入。
外資更加悲觀。今年 11 月，外資凈賣出韓國股票達 4.15 萬億韓元，已連續(xù)四個月凈賣出。12 月初起兩周內(nèi)，又凈拋售了 2.4 萬億韓元。
韓國居民從股市里出來的錢，很大程度上都拿去「炒幣」了。
韓國央行（BOK）數(shù)據(jù)顯示：截至 11 月，韓國國內(nèi)加密貨幣投資者人數(shù)已達 1559 萬人，較上月增加 61 萬人。目前 5100 萬的韓國國民中，30% 都在炒幣。
韓國加密貨幣五大交易所——UPbit、Bithumb、Coinone、Korbit、GOPAX 的日均交易量從 10 月份 3.4 萬億韓元躍升至 11 月份 14.9 萬億韓元，增長了四倍有余。
韓國人向來熱衷于投資加密貨幣。
2017 年加密貨幣的第一波牛市時，約 5% 的人口參與其中；2021 年第二輪牛市，10% 的人口參與其中；如今這一比例擴大到 30%。
但歷史上，韓國股指與比特幣價格整體是呈正相關(guān)的，直到今年 10 月，這一正相關(guān)性被徹底打破。
所以韓國股市下跌，比特幣要背鍋？
出口，真的強？
2023 年，韓國出口額占 GDP 的比重高達 40%。作為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體，出口即是韓國經(jīng)濟的晴雨表。
最新韓國的出口似有回暖之勢。
韓國國際貿(mào)易協(xié)會公布的 11 月出口數(shù)據(jù)顯示，11 月出口金額同比增長 1.4%，連續(xù) 14 個月保持增勢，但趨勢有所放緩；
韓國海關(guān)公布的 12 月前 10 日、前 20 日出口金額數(shù)據(jù)則分別同比增長 12.4%、6.8%，預(yù)示著 12 月韓國出口應(yīng)當(dāng)不弱。
但這一現(xiàn)象的背后，更有可能是特朗普關(guān)稅擔(dān)憂導(dǎo)致的搶跑。
從出口基本面出發(fā)，韓國的主要出口產(chǎn)業(yè)半導(dǎo)體、汽車、化學(xué)制品等均面臨不利前景。
圖：2022 年韓國出口結(jié)構(gòu)
首先，是半導(dǎo)體的弱勢。
韓國本土半導(dǎo)體巨頭三星電子和 SK 海力士主要集中在存儲芯片上，而存儲芯片僅整個半導(dǎo)體市場的 30% 左右。相比于臺灣地區(qū)擁有包括芯片制造、封裝和測試在內(nèi)的完整供應(yīng)鏈，韓國的存在感微弱。
Trend Force 數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度全球代工市場中，臺積電的份額為 62%，而三星電子僅為 11%，兩家公司之間的差距從 2020Q3 的 36.5% 擴大到如今的 51%。
政策支持力度不足是最主要的原因，韓國缺乏類似美國、中國大陸、臺灣地區(qū)的政府補貼，使得芯片國產(chǎn)化推進困難。
韓國半導(dǎo)體關(guān)鍵的材料、零部件和設(shè)備也都高度依賴海外。韓國關(guān)稅廳數(shù)據(jù)顯示，在半導(dǎo)體設(shè)備的 13 個細分領(lǐng)域中，超過一半長期處于貿(mào)易逆差狀態(tài)。
特別是尹錫悅政府選擇了與中國市場硬脫鉤，導(dǎo)致極度依賴中國市場的韓國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)斷崖式下跌。2023 年中國芯片進口中，韓國企業(yè)出貨的芯片占比已經(jīng)下跌至 6.3%，此前均保持在 10% 以上。
其次，汽車制造業(yè)也在競爭中落入明顯下風(fēng)。
2023 年，韓系車全球總銷量 800 多萬輛，同比增長超過 7%，但新能源汽車占有率僅有 9.3%。
中國是目前世界上最大、增長最快的新能源汽車市場。2023 年中國汽車總銷量為 3009 萬輛，新能源汽車占有率高達 31.6%。中國汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模是韓國的接近 4 倍，其中新能源汽車的占有率更是其 4 倍多。
相比于德美日車企根據(jù)中國消費者的特點，主動推出長軸距、訂制版等車型，韓國車企動作遲緩、研發(fā)力度不夠，再疊加新能源方面的轉(zhuǎn)型困境，韓系車在中國市場處境艱難。
最后，石油制品（煉油產(chǎn)業(yè)）的出口也面臨一定下行壓力。
今年 11 月，韓國最大煉油商 SK 能源公布了三季度業(yè)績：
7-9 月當(dāng)季煉油業(yè)務(wù)營業(yè)虧損 6166 億韓元（4.502 億美元），為 2022 年第四季度以來的最大虧損。
該公司表示，
「我們處于不利的宏觀背景下，原油價格下跌，整體煉油產(chǎn)品市場受到擠壓……
將繼續(xù)維持原油蒸餾裝置（CDUs）的最低運行率，來防止負利潤率……」
倫交所數(shù)據(jù)顯示，今年 6-8 月亞洲煉油利潤率跌至 2022 年三季度以來的新低。
如今，在大量的增產(chǎn)前景和潛力以及逐漸消失的需求作用下，市場對油價長期看空，制約了煉油商的產(chǎn)量和出口前景。
韓國企業(yè)聯(lián)合會最新公布的 2025 年企業(yè)經(jīng)營展望調(diào)查結(jié)果顯示：
由于對出口狀況的廣泛擔(dān)憂，65.7% 的受訪企業(yè)表示已經(jīng)制定了明年的經(jīng)營計劃，其中 49.7% 的企業(yè)經(jīng)營方針為「緊縮經(jīng)營」，這是 2019 年調(diào)查以來的最高水平。
韓國央行則表示，
「2025 年將追加降息，以緩解經(jīng)濟的下行壓力。」
迎著匯率逆風(fēng)，韓國央行的義無反顧更凸顯了其經(jīng)濟疲弱。
政局風(fēng)波未已
近期韓國總統(tǒng)緊急戒嚴(yán)事件的發(fā)酵，讓基本面本就疲弱的韓國更加雪上加霜。
11 月 29 日，韓國國會預(yù)算決算委員會在執(zhí)政黨國民力量黨議員缺席的情況下，強行通過了預(yù)算削減案，將總統(tǒng)辦公室、檢察院、監(jiān)察院及警察的特殊活動費全額削減，同時大幅減少政府緊急預(yù)備金，共計削減 4.1 萬億韓元，意味著明年尹錫悅政府將因為缺錢而停擺。
12 月 3 日，韓國總統(tǒng)尹錫悅發(fā)動戒嚴(yán)，將府院之爭推向高潮。
府院之爭其實是預(yù)算之爭，韓國這兩年財政壓力極為嚴(yán)峻。
尹錫悅政府在 2023 年頒布了對富人減稅政策導(dǎo)致了韓國歷史上最大規(guī)模的財政稅收銳減。韓國企劃財政部結(jié)算報告顯示，韓國 2023 年總稅收為 497 萬億韓元，比前一年結(jié)算減少了 77 萬億韓元。
尹錫悅此舉，實乃「劫國濟富」。
如今，韓國的財政赤字依舊顯著，今年 9 月赤字達到 52.89 萬億韓元，占 2023 年名義 GDP 的 2%。
為應(yīng)對財政危機，尹政府甚至將今年韓國的科研預(yù)算削減了 15%，自 1991 年以來韓國政府首次作出這樣的決定。
12 月 15 日，韓國國會正式通過了針對韓國總統(tǒng)尹錫悅的彈劾案。16 日，韓國執(zhí)政黨黨首韓東勛宣布辭去黨首職務(wù)。
……
即使彈劾案讓尹錫悅敗局注定，韓國政局的未來卻更加撲朔迷離，可能進一步加劇外資看空情緒。
內(nèi)外資均不看好下，韓國股市明年將何去何從？