2021 年 6 月，當(dāng) ETH 從 $4,300 跌至 $2,150，價(jià)格腰斬時(shí)，我選擇賣掉了所有資產(chǎn)。

那時(shí)候我已經(jīng)被牛市的高強(qiáng)度折磨得筋疲力盡，連續(xù)不斷的研究和工作讓我身心俱疲，我非常渴望一切能夠停下來(lái)。當(dāng)我的投資組合縮水 50% 時(shí)，我以為這是熊市的信號(hào)，于是果斷清倉(cāng)，并感到一陣輕松。

然而，市場(chǎng)隨后迅速反彈，ETH 暴漲 125%，達(dá)到 $4,800。我只能在場(chǎng)外觀望，雖然通過(guò)持有穩(wěn)定幣賺取了一些收益，但錯(cuò)過(guò)了這波反彈。

現(xiàn)在，我覺(jué)得我們又處在一個(gè)類似的階段，但這次我心理狀態(tài)更強(qiáng)大了。我選擇堅(jiān)定持有自己的資產(chǎn)，等待市場(chǎng)復(fù)蘇。

不過(guò)，萬(wàn)一我錯(cuò)了呢？如果這次真的是熊市的開始呢？

當(dāng)前市場(chǎng)情緒被恐懼主導(dǎo)：特朗普關(guān)稅政策的影響、股市處于歷史高點(diǎn)可能引發(fā)暴跌，進(jìn)而拖累加密貨幣市場(chǎng)。與此同時(shí)，你可能會(huì)注意到沃倫·巴菲特正持有大量現(xiàn)金，這讓你懷疑他是否知道一些我們不知道的事情。社交媒體平臺(tái) X 上的「聰明人」紛紛發(fā)布悲觀預(yù)測(cè)，聲稱市場(chǎng)即將崩潰。

這就是所謂的 Goblin Town（市場(chǎng)崩盤的俗稱）。

盡管如此，我選擇不被這些恐懼、不確定性和懷疑（FUD）所壓倒，并希望通過(guò)分享一些市場(chǎng)數(shù)據(jù)和見(jiàn)解，幫助大家冷靜分析當(dāng)前局勢(shì)。

比特幣仍處于牛市嗎？

以下是來(lái)自 CryptoQuant 的幾項(xiàng)指標(biāo)，幫助判斷比特幣價(jià)格是被高估（昂貴）還是低估（便宜）。

MVRV Z-Score 指標(biāo)

MVRV Z-Score 用于衡量比特幣價(jià)格是否偏離歷史趨勢(shì)，顯示其被高估（紅色區(qū)域）或低估（綠色區(qū)域）。

• 當(dāng)前，比特幣價(jià)格未進(jìn)入高估區(qū)域，但也遠(yuǎn)高于低估區(qū)域。
• 市場(chǎng)仍有上漲空間，但目前處于周期中期，而非早期。

NUPL ( 未實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) / 虧損 )

NUPL 指標(biāo)通過(guò)未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)來(lái)衡量市場(chǎng)情緒，是恐懼、樂(lè)觀還是狂熱。

• 當(dāng)前處于樂(lè)觀 / 否認(rèn)階段（~0.48），表明絕大多數(shù)持有者仍處于盈利狀態(tài)。
• 從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng) NUPL 高于 0.6 時(shí)，市場(chǎng)通常進(jìn)入貪婪 / 狂熱階段，預(yù)示著頂部的到來(lái)。

長(zhǎng)期持有者 SOPR ( 已花費(fèi)輸出利潤(rùn)率 )

SOPR 追蹤長(zhǎng)期持有者的行為，判斷他們是在盈利還是虧損時(shí)出售資產(chǎn)。

• 當(dāng)前值為 1.5，說(shuō)明長(zhǎng)期持有者正在獲利了結(jié)，但拋售并不激進(jìn)。
• 在健康的市場(chǎng)上升趨勢(shì)中，長(zhǎng)期持有者持續(xù)獲利了結(jié)是正常現(xiàn)象。

CryptoQuant P&L 指數(shù)

該指數(shù)結(jié)合了 MVRV、NUPL 和 SOPR 數(shù)據(jù)，用于評(píng)估整體市場(chǎng)估值。

• 當(dāng)前高于其 365 天移動(dòng)平均線，確認(rèn)牛市仍在延續(xù)。
• 當(dāng)指數(shù)超過(guò) 1.0 時(shí)，可能預(yù)示市場(chǎng)周期頂部的形成。

CryptoQuant 比特幣牛熊周期指標(biāo)

如果你只關(guān)注一個(gè)比特幣指標(biāo)，我推薦這個(gè)。這是一個(gè)基于 P&L 指數(shù)的動(dòng)量指標(biāo)，用于追蹤比特幣的牛熊周期。

• 比特幣目前穩(wěn)穩(wěn)處于牛市區(qū)域（橙色），表明市場(chǎng)趨勢(shì)強(qiáng)勁向上。
• 但尚未進(jìn)入過(guò)熱牛市區(qū)域（紅色），而這一區(qū)域在歷史上通常標(biāo)志著周期的頂部。

總結(jié) – 接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么？

• 比特幣目前處于牛市周期的中期階段。
• 持有者正在逐步獲利了結(jié)，但市場(chǎng)尚未出現(xiàn)極端的狂熱情緒。
• 在價(jià)格達(dá)到高估值之前，仍有進(jìn)一步上漲的空間。

如果歷史重演，比特幣在觸及主要周期頂部之前，仍然有上漲的潛力。

有趣的是，CZ 在 X（推特）上分享的一張圖表，正好反映了我對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走向的感受：

「我不會(huì)看圖表，但……」——CZ 在 X 上這樣說(shuō)道。

目前，比特幣已經(jīng)確認(rèn)進(jìn)入牛市，但尚未達(dá)到過(guò)去周期頂部時(shí)的狂熱水平。鏈上數(shù)據(jù)表明市場(chǎng)仍有上漲空間，但也有部分持有者開始獲利了結(jié)。

以太坊的現(xiàn)狀：令人擔(dān)憂

過(guò)去兩年，ETH 對(duì) BTC 的價(jià)格下跌了 70%。僅從 2024 年 12 月以來(lái)，就已經(jīng)下跌了 48%！

此外，ETH ETF 的資金流出也沒(méi)有顯示出任何積極信號(hào)。

ETH 是目前最具吸引力的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)機(jī)會(huì)嗎？

我在 X 上分享了一些觀點(diǎn)，認(rèn)為 ETH 的催化劑正在逐漸積累：

• 以太坊基金會(huì)（EF）領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)生變動(dòng)（Aya 離任，但新執(zhí)行董事尚未公布）。
• 開始擴(kuò)展 L1，雖然目前只是調(diào)整 Gas 限制，但這種轉(zhuǎn)變的思路本身就意義重大。
• Pectra 推出了 EIP-7702（簡(jiǎn)化批準(zhǔn)機(jī)制）以及?EF 的 Open Intents Framework，這些都將顯著改善 L2 的用戶體驗(yàn)。
• 社區(qū)對(duì) memecoins 的興趣逐漸減弱，更多人開始關(guān)注以太坊的基本面。
• MegaETH 的熱度表明：1）人們依然熱衷于創(chuàng)新的 L2，2）成功的 L2 進(jìn)一步驗(yàn)證了模塊化的理念。
• Base?宣布將區(qū)塊時(shí)間從 2 秒縮短到 200 毫秒，并推出 L3（類似 MegaETH 的理念）。盡管我個(gè)人并不是 Base 的粉絲。
• 以太坊依然是資產(chǎn)代幣化的最佳公鏈，甚至連 BlackRock 都在為它背書。
• ETH 的價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重超跌，真的非常低，哈哈。

L1 擴(kuò)展的實(shí)現(xiàn)可能需要數(shù)年時(shí)間，而用戶體驗(yàn)的改進(jìn)還需要多個(gè)合作伙伴的支持（例如 Base 尚未加入 Open Intents Framework）。

以太坊未來(lái)展望：看漲還是看跌？

我最大的擔(dān)憂是 ETH 可能會(huì)完全錯(cuò)過(guò)本輪牛市，直到下一次熊市才會(huì)成為一個(gè)值得買入的機(jī)會(huì)。

但市場(chǎng)情緒可能會(huì)迅速轉(zhuǎn)變。如果以太坊基金會(huì)和更廣泛的社區(qū)能夠在以下方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展：

1）L1 的擴(kuò)展，

2）L2 模塊化用戶體驗(yàn)的顯著改善，

3）社區(qū)擺脫當(dāng)前的「失敗者心態(tài)」，

那么 ETH 可能會(huì)在本輪周期的后半段強(qiáng)勢(shì)反彈并占據(jù)主導(dǎo)地位。

然而，從目前來(lái)看，SOL 的市值僅為 ETH 的 3.8 分之一，它提供了更好的用戶體驗(yàn)，并且隨著時(shí)間推移，其「林迪效應(yīng)」正在增強(qiáng)（只要網(wǎng)絡(luò)保持穩(wěn)定運(yùn)行）。

這些因素將對(duì) ETH 在智能合約領(lǐng)域的主導(dǎo)地位構(gòu)成挑戰(zhàn)。

山寨幣：需要關(guān)注的指標(biāo)

強(qiáng)勁投機(jī)指數(shù)（Robust Speculation Index）可以衡量山寨幣在多個(gè)時(shí)間框架內(nèi)是否跑贏比特幣。

• 當(dāng)前的指標(biāo)處于較低水平（約 0.0-0.2），這表明比特幣的表現(xiàn)優(yōu)于大多數(shù)山寨幣。
• 從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)投機(jī)活動(dòng)處于低點(diǎn)時(shí)，通常會(huì)為山寨幣的反彈鋪平道路。

Aylo 在 X（推特）上分享了一張類似的 Crypto Breadth 圖表，指出山寨幣可能已經(jīng)觸底。如果比特幣的強(qiáng)勢(shì)能夠持續(xù)，我們或許可以期待一波山寨幣的行情。

問(wèn)題：該買哪些山寨幣？

選擇山寨幣時(shí)，我會(huì)基于以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：

• 短期內(nèi)沒(méi)有大規(guī)模的代幣解鎖事件。
• 產(chǎn)品市場(chǎng)契合度（PMF，Product Market Fit）較好，即產(chǎn)品能夠滿足市場(chǎng)需求并獲得用戶認(rèn)可。
• 收益共享機(jī)制（例如代幣回購(gòu)）是一個(gè)重要的加分項(xiàng)。

FLUID 是一個(gè)剛推出幾個(gè)月的去中心化借貸協(xié)議，但它在去中心化交易所（DEX）的交易量上已經(jīng)能夠與 Uniswap 一較高下。最近，F(xiàn)LUID 宣布即將啟動(dòng)代幣回購(gòu)計(jì)劃，這讓我對(duì)其未來(lái)發(fā)展充滿信心。

其他值得關(guān)注的山寨幣：

ENA：成功挺過(guò)了 Bybit 黑客攻擊和多輪清算浪潮。最近完成了 1 億美元的融資，價(jià)格為 $0.4 美元。此外，越來(lái)越多的協(xié)議和中心化交易所（CEX）正在采用 sUSDe，這讓我對(duì)其潛力非常看好。問(wèn)題是，ENA 的大規(guī)模代幣解鎖即將到來(lái)，可能會(huì)對(duì)價(jià)格造成壓力。

$SKY（原 MKR）：Taiki 的分析提到了一些亮點(diǎn)：

• 每月 3000 萬(wàn)美元的代幣回購(gòu)（約占供應(yīng)量的 1.9%）。
• USDS（原 DAI）的供應(yīng)量接近歷史高點(diǎn)。
• SPK Farming 增加了代幣需求和收入來(lái)源。
• 穩(wěn)定幣監(jiān)管可能成為利好因素。

$KMNO：在 Solana 鏈上主導(dǎo)借貸市場(chǎng)，TVL（總鎖倉(cāng)量）高達(dá) 18 億美元，而市值僅為 8500 萬(wàn)美元。這表明其估值可能被低估。問(wèn)題是，Solana 鏈上的用戶更多是交易者，而非收益農(nóng)民。但這種情況可能隨時(shí)發(fā)生變化。

Sonic 的 $S：其 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)正在快速擴(kuò)展（包括 Aave 等關(guān)鍵協(xié)議的部署），此外還有 2 億枚 $S 的空投計(jì)劃、優(yōu)質(zhì)的用戶體驗(yàn)，以及在 X 上不斷增長(zhǎng)的關(guān)注度。更重要的是，沒(méi)有大規(guī)模的代幣解鎖事件，這為其提供了更穩(wěn)定的價(jià)格基礎(chǔ)。

HYPE：X 上有很多關(guān)于其優(yōu)秀代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和強(qiáng)大社區(qū)的討論，值得關(guān)注。

PENDLE：當(dāng)市場(chǎng)開始關(guān)注基本面，并且投機(jī)者尋找收益時(shí)，Pendle 是一個(gè)非常有潛力的選擇。

AAVE：正在經(jīng)歷代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的調(diào)整，3.3 版本的升級(jí)帶來(lái)了更強(qiáng)的收入表現(xiàn)。

我還遺漏了哪些？

此外，我對(duì)即將推出的 MegaETH、Monad、Farcaster、Eclipse、Initia、Linea 和 Polymarket 的代幣空投感到非常期待。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

我完全相信比特幣作為數(shù)字黃金的價(jià)值。與黃金相比，比特幣支持自我托管，并且具有更強(qiáng)的可轉(zhuǎn)移性，這使得它更具吸引力。

當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為比特幣提供了絕佳的測(cè)試場(chǎng)景：關(guān)稅政策、戰(zhàn)爭(zhēng)、財(cái)政赤字、大規(guī)模貨幣超發(fā)……這一切都為比特幣提供了潛在的利好。

在我 2025 年的博客文章《加密貨幣的真相與謊言》中，我引用了 BlackRock 的研究：比特幣有時(shí)會(huì)在重大宏觀事件的初期出現(xiàn)拋售。然而，混亂和不確定性，以及潛在的貨幣超發(fā)，最終會(huì)對(duì)比特幣形成強(qiáng)大的支撐。

當(dāng)前市場(chǎng)觀察

我認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)的波動(dòng)正是由于特朗普突然偏離既定的全球秩序所引發(fā)的。這種不確定性導(dǎo)致了市場(chǎng)的短期恐慌。然而，人們會(huì)逐漸適應(yīng)這些新的全球現(xiàn)實(shí)。

從本質(zhì)上看，世界并沒(méi)有發(fā)生任何真正削弱加密貨幣基本面的變化。相反，我們每天都能看到越來(lái)越多的利好消息：美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）撤銷了一些針對(duì)加密貨幣的訴訟，推出了新的加密貨幣法案，甚至政府整體上對(duì)加密貨幣的態(tài)度也在逐漸轉(zhuǎn)向積極。

不過(guò)，Ansem 提出的一個(gè)觀點(diǎn)值得注意：當(dāng)利好消息無(wú)法推動(dòng)價(jià)格上漲時(shí)，這反而是一個(gè)看跌信號(hào)。這表明市場(chǎng)可能需要一些時(shí)間來(lái)消化和調(diào)整現(xiàn)狀。

盡管如此，我仍然希望市場(chǎng)的調(diào)整速度能夠比他對(duì) 2026/27 年的樂(lè)觀預(yù)測(cè)更快。

如果 Raoul Pal 的分析和圖表是正確的，比特幣的價(jià)格應(yīng)該會(huì)在 2026 年之前趕上全球 M2 供應(yīng)量的增長(zhǎng)趨勢(shì)。M2 供應(yīng)量是衡量全球貨幣流通量的重要指標(biāo)，若比特幣能夠與之匹配，將進(jìn)一步鞏固其作為「數(shù)字黃金」的地位。

總結(jié)

總而言之，我依然對(duì)加密貨幣市場(chǎng)充滿信心，并相信只要保持耐心，最終會(huì)獲得回報(bào)。