經(jīng)過長達(dá)數(shù)月的相對(duì)冷淡的比特幣市場(chǎng)反應(yīng)和價(jià)格橫盤后，投機(jī)活動(dòng)的第一絲曙光開始重新出現(xiàn)。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)來自 Mt.Gox 的比特幣供應(yīng)分配所引發(fā)的錯(cuò)誤警報(bào)做出了一系列反應(yīng)，盡管這一反應(yīng)本身并不正確，但它為我們?nèi)绾问褂面溕蠑?shù)據(jù)來考慮這些事件提供了一個(gè)視角。

摘要

• 當(dāng)前，大多數(shù)比特幣投資者都持有未實(shí)現(xiàn)利潤。在經(jīng)歷了長達(dá)兩個(gè)多月的比特幣價(jià)格橫盤之后，投機(jī)交易初始萌動(dòng)的信號(hào)開始重返市場(chǎng)。
• 短期持有者群體承擔(dān)了絕大多數(shù)市場(chǎng)損失，這種情況通常在牛市期間，比特幣價(jià)格突破歷史新高并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行盤整時(shí)出現(xiàn)。
• 長期和短期持有者的賣方風(fēng)險(xiǎn)比率都隨市場(chǎng)重整而經(jīng)歷了重置，這表明新的均衡也已在市場(chǎng)中形成。同時(shí)，這也表明市場(chǎng)已經(jīng)準(zhǔn)備好“再次出發(fā)”，而近期的波動(dòng)預(yù)期應(yīng)該會(huì)增強(qiáng)。

Mt.Gox 的活動(dòng)

2024 年 5 月 28 日，市場(chǎng)因?yàn)槭艿诫`屬于「Mt.Gox 受托人」的錢包的內(nèi)部整合這一事件的影響而產(chǎn)生異動(dòng)。其中，「Mt.Gox 受托人」是保管屬于已破產(chǎn)的 Mt.Gox 的共計(jì) 141,000 枚比特幣的剩余資產(chǎn)的法人實(shí)體。這表明在 Mt.Gox 破產(chǎn)十年之后，其剩余資產(chǎn)的分配這一長期以來備受期待的事件終于將姍姍來遲。

Mt.Gox 的前首席執(zhí)行官 Mark Karpeles 證實(shí)，這些錢包中的資產(chǎn)開始流動(dòng)是因?yàn)樗鼈儗⒈恢匦路峙洳斶€給 Mt.Gox 的債權(quán)人。而這一分配過程預(yù)計(jì)將在今年 10 月完成。

我們可以利用 Glassnode 時(shí)間點(diǎn) (PiT) 這一指標(biāo)來借由估算 Mt.Gox 的資產(chǎn)余額來可視化這一事件。PiT 指標(biāo)是恒定不變的，它記錄在觀察我們所有的已知的錢包集群的時(shí)候，這些錢包的各個(gè)指標(biāo)當(dāng)前所處的瞬時(shí)狀態(tài)。而另一個(gè)指標(biāo)——標(biāo)準(zhǔn) Mt.Gox 余額指標(biāo)則是可變的，它展示了這些錢包的指標(biāo)在每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的最佳估計(jì)值。它們共同展示了這些 Glassnode 指標(biāo)在跟蹤錢包實(shí)體時(shí)所展現(xiàn)的自適應(yīng)學(xué)習(xí)行為和對(duì)這些錢包的各項(xiàng)指標(biāo)的聚類分析。

在此，我們可以看到這些錢包內(nèi)的資產(chǎn)產(chǎn)生了流動(dòng)，有超過 141,000 枚比特幣在 5 月 28 日當(dāng)天分幾個(gè)批次進(jìn)行了轉(zhuǎn)移。

資本的構(gòu)成及其流動(dòng)

如此大量的原本處于長期休眠狀態(tài)的比特幣突然流入市場(chǎng)，其造成的主要影響是使得那些未經(jīng)過濾的市場(chǎng)指標(biāo)（如已實(shí)現(xiàn)市值、SOPR 和 CDD）將因此受到影響并隨之大幅飆升。從理論上講，在這些錢包內(nèi)的資產(chǎn)出現(xiàn)流動(dòng)的這一期間，這些比特幣資產(chǎn)已被重新估價(jià)到一個(gè)更高的成本基礎(chǔ)之上。

我們可以利用和已實(shí)現(xiàn)市值相關(guān)的那部分經(jīng)過市場(chǎng)實(shí)體調(diào)整的參數(shù)來過濾掉那些“不經(jīng)濟(jì)”的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以期保證我們始終能夠?qū)Ρ忍貛攀袌?chǎng)當(dāng)前的資產(chǎn)流入有清晰的了解。盡管在當(dāng)前，市場(chǎng)的已實(shí)現(xiàn)市值處在 5,800 億美元的歷史最高點(diǎn)上，但我們?nèi)匀豢梢钥吹剑S著市場(chǎng)進(jìn)一步整合，自 4 月下旬以來，新的流動(dòng)性資產(chǎn)的流入速度已經(jīng)放緩。

我們可以使用已實(shí)現(xiàn)市值的靜持波段這一指標(biāo)來分析分屬不同“年齡層”的比特幣資產(chǎn)，借以一窺整個(gè)市場(chǎng)中的比特幣資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。通過單獨(dú)分析那些被持有時(shí)間在 3 個(gè)月以下的比特幣，我們可以估算市場(chǎng)中的“新需求”所持有的流動(dòng)性的比例。

這一部分資產(chǎn)目前占全網(wǎng)總資產(chǎn)的 41%，這證明資產(chǎn)分配正在朝著滿足新流入市場(chǎng)的需求的方向發(fā)展。相對(duì)于各個(gè)周期的歷史終值，這一部分資產(chǎn)的分配和轉(zhuǎn)移通常會(huì)因新需求的不斷涌入而達(dá)到 70% 以上的飽和度（即滿足 70% 左右的新涌入市場(chǎng)的需求），這一現(xiàn)象表明長期投資者因花費(fèi)和出售比特幣所產(chǎn)生的市場(chǎng)供應(yīng)量相對(duì)較小。

雖然在過去兩個(gè)月中，新進(jìn)入市場(chǎng)的流動(dòng)性資產(chǎn)和投資者進(jìn)行投機(jī)交易的沖動(dòng)都有所減弱，但隨著比特幣價(jià)格重新回升至 68,000 美元的水平，大多數(shù)短期持有者已經(jīng)得以扭虧為盈并且已經(jīng)開始持有尚未實(shí)現(xiàn)的利潤。

這表明，盡管最近價(jià)格仍舊呈現(xiàn)橫盤震蕩走勢(shì)，但大多數(shù)在近期才買入比特幣的投資者已經(jīng)獲得了較先前更加有利的成本基礎(chǔ)，且該基礎(chǔ)低于當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格。

接下來，我們可以繼續(xù)研究分別處于不同“被持有時(shí)長”的比特幣資產(chǎn)的平均買入價(jià)格，而在此之中，一個(gè)格外值得關(guān)注的群體是單周期持有者（他們持有比特幣資產(chǎn)的時(shí)間在 6 個(gè)月至 3 年不等）。我們注意到，自比特幣價(jià)格突破 40,000 美元以來，這一群體的所有成員都持有大量未實(shí)現(xiàn)的利潤。

隨著比特幣價(jià)格上漲至 73,000 美元的高點(diǎn)，市場(chǎng)吸收了由該群體大量拋售出的比特幣資產(chǎn)。我們可以預(yù)期，如果比特幣價(jià)格繼續(xù)上漲，那么該群體會(huì)有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)一步拋售他們手中的比特幣，而這將會(huì)將他們持有的未實(shí)現(xiàn)利潤水平推向更高處。

長期持有者市場(chǎng)

在市場(chǎng)在比特幣價(jià)格的歷史峰值下方附近進(jìn)入盤整的情況下，我們可以使用 URPD 指標(biāo)來進(jìn)行市場(chǎng)分析，該指標(biāo)能夠根據(jù)獲得比特幣的成本基礎(chǔ)來可視化市場(chǎng)中的比特幣資產(chǎn)供應(yīng)情況。

當(dāng)前，有大量短期持有者以接近當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格的成本價(jià)買入了大量比特幣資產(chǎn)，換而言之，即是在這一價(jià)格區(qū)間內(nèi)發(fā)生了大量的交易行為。這一事件本身為市場(chǎng)帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者對(duì)向任意一個(gè)方向的價(jià)格波動(dòng)的敏感性都會(huì)增加。

幾乎所有仍在蒙受未實(shí)現(xiàn)虧損的比特幣資產(chǎn)都屬于短期持有者群體，考慮到在前幾個(gè)周期中，當(dāng)比特幣價(jià)格接近歷史峰值的時(shí)候都會(huì)出現(xiàn)類似的情況，因此這一次的歷史重演也并不足為奇。

下圖是我們用以描述短期持有者損失比例的工具。此工具可用于觀察該群體何時(shí)會(huì)對(duì)比特幣的價(jià)格變動(dòng)表現(xiàn)出高度敏感性，尤其是當(dāng)大量的市場(chǎng)供應(yīng)在短時(shí)間內(nèi)陷入虧損狀態(tài)時(shí)，這一工具的表現(xiàn)尤為卓越。

比特幣價(jià)格在之前一度回落至 58,000 美元，這一回撤的幅度高達(dá) 21%，這是自 FTX 崩盤以來最大的價(jià)格回落。在此走勢(shì)的低點(diǎn)，有高達(dá)的 56% 的來自短期投資者的比特幣供應(yīng)（190 萬 BTC）進(jìn)入虧損狀態(tài)，這一比例可謂是相當(dāng)驚人。

雖然大量的比特幣資產(chǎn)供應(yīng)在技術(shù)面上仍處于水下，但未實(shí)現(xiàn)損失的幅度仍與之前典型的牛市調(diào)整期出現(xiàn)的情況相一致，并且它已開始隨著市場(chǎng)漸趨穩(wěn)定而逐步減弱。

我們現(xiàn)在回過頭來研究長期持有者的情況，我們可以看到仍舊處于虧損狀態(tài)的那些來自長期持有者的比特幣資產(chǎn)供應(yīng)量可謂少到可以忽略不計(jì)——只有 4,900 枚比特幣（占長期持有者總供應(yīng)量的 0.03%）的成本基礎(chǔ)高于當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格。鑒于比特幣價(jià)格在 3 月即告沖上新的歷史高值（距今尚不足 155 天），顯而易見，這些仍舊處于虧損狀態(tài)的，來自長期持有者的資產(chǎn)的擁有者是那些少數(shù)在 2021 年周期頂部購買并一直持有它們的投資者。

另一種可視化方法是通過蒙受損失的全部供應(yīng)的比例來進(jìn)行衡量。毫無疑問的，這一類損失幾乎都屬于長期持有者群體。在熊市的底部，長期持有者群體往往會(huì)承擔(dān)大部分未實(shí)現(xiàn)損失，因?yàn)檫@一階段，投機(jī)者最終將因?yàn)樾判谋罎亩悔s出市場(chǎng)，這將導(dǎo)致這些比特幣資產(chǎn)的所有權(quán)大量地被轉(zhuǎn)移到堅(jiān)定持有者的手中。

相反，在牛市的狂熱階段，長期持有者與那些處于虧損狀態(tài)的比特幣資產(chǎn)供應(yīng)卻風(fēng)馬牛不相及。在此時(shí)，絕大多數(shù)市場(chǎng)損失是由短期持有者所承擔(dān)的，這是因?yàn)樵丛床粩嘤咳胧袌?chǎng)的新需求令新投資者在比特幣價(jià)格接近區(qū)域和全球市場(chǎng)的峰值時(shí)大量買入這些比特幣資產(chǎn)。

目前，由長期持有者所持有的處于虧損狀態(tài)的比特幣資產(chǎn)供應(yīng)量僅占市場(chǎng)中全部虧損資產(chǎn)的 0.3%，而來自他們的處于盈利狀態(tài)的比特幣資產(chǎn)供應(yīng)量占總盈利供應(yīng)量的 85% 以上。

市場(chǎng)的上升空間

我們可以通過分析長期和短期持有者群體花費(fèi)他們的比特幣資產(chǎn)的行為來分析他們的投資活動(dòng)。為此，我們可以利用賣方風(fēng)險(xiǎn)比率來評(píng)估投資者鎖定的盈虧的絕對(duì)值的總和，及其與資產(chǎn)規(guī)模（以已實(shí)現(xiàn)市值衡量）的關(guān)系。我們可以在以下框架下考慮這一指標(biāo)：

• 高值表示投資者在出售代幣時(shí)，相對(duì)于其成本基礎(chǔ)而言獲得（承受）了較大的利潤（損失）。這種情況表明市場(chǎng)當(dāng)前可能并不穩(wěn)定——它亟需重新找到平衡。而這種情況通常會(huì)在高波動(dòng)性的價(jià)格走勢(shì)之后出現(xiàn)。
• 低值表示大多數(shù)比特幣資產(chǎn)的支出相對(duì)接近其成本基礎(chǔ)并近似于盈虧平衡，這種情況表明市場(chǎng)已達(dá)到一定程度的平衡——即當(dāng)前價(jià)格范圍內(nèi)的“盈虧勢(shì)能”已經(jīng)耗盡，我們通常用這種情況來描述低波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境。

值得注意的是，來自短期持有者群體的盈利和虧損狀況均已重置，這表明市場(chǎng)在最近的橫向價(jià)格盤整期間已建立起了一定程度的平衡。

對(duì)于長期持有者群體而言，隨著比特幣的價(jià)格向 73,000 美元的歷史高值高歌猛進(jìn)，他們不斷地獲利出局，這使得他們的賣方風(fēng)險(xiǎn)比率顯著上升。

然而，從歷史角度來看，當(dāng)前他們的賣方風(fēng)險(xiǎn)比率與之前的周期中比特幣價(jià)格突破歷史高值時(shí)的情況相比仍處于較低水平。這意味著長期持有者群體獲利的相對(duì)幅度相對(duì)于之前的牛市而言仍然較小。這可能表明該群體正在等待更高的價(jià)格，然后再伺機(jī)加大其資產(chǎn)分配的壓力。

總結(jié)

經(jīng)過數(shù)月的價(jià)格盤整后，市場(chǎng)投機(jī)的曙光似乎正在回歸。新入局的投資者和單周期持有者所持有的資產(chǎn)已經(jīng)大部分扭虧為盈。以下的事實(shí)毫無疑問地支持我們的觀察結(jié)果：只有 0.03% 的長期持有者處于虧損狀態(tài)，這是牛市早期欣快階段的典型特征。

在過去 2 個(gè)月中，長期和短期持有者的賣方風(fēng)險(xiǎn)比率已重置并再次恢復(fù)到平衡狀態(tài)。這表明，在這個(gè)價(jià)格范圍內(nèi)可能獲得的大部分利潤和損失已經(jīng)得以兌現(xiàn)，而這暗示著市場(chǎng)近期可能出現(xiàn)大幅價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)有所增加。