就像巴甫洛夫條件反射中的狗一樣，我們都認(rèn)為降息的正確反應(yīng)是「逢低買入」（BTFD，Buy The F***ing Dip）。這種行為反應(yīng)源于對 Pax Americana 時代低通脹的記憶。每當(dāng)出現(xiàn)通縮威脅時，這對金融資產(chǎn)持有者（即富人）來說是個壞消息，美聯(lián)儲就會果斷啟動印鈔機。作為全球儲備貨幣，美元為世界創(chuàng)造了寬松的貨幣環(huán)境。
全球應(yīng)對 COVID 疫情（或您認(rèn)為的騙局）的財政政策，結(jié)束了通縮時代，開啟了通脹時代。各國央行遲遲承認(rèn) COVID-19 的通脹影響，調(diào)整了貨幣和財政政策，并提高了利率。全球債券市場，尤其是美國債券市場，相信央行在控制通脹方面的決心，因此沒有將收益率推至極高的水平。然而，假設(shè)各中央銀行將繼續(xù)通過提高利率和減少貨幣供應(yīng)來滿足債券市場的期望，這在當(dāng)前的政治環(huán)境下是非常不確定的。
我將關(guān)注美國國債市場，因為美元作為全球儲備貨幣，使其成為全球最重要的債務(wù)市場。無論何種貨幣發(fā)行的債務(wù)工具，都會受到美國國債收益率的影響。債券收益率反映了市場對未來經(jīng)濟增長和通脹的預(yù)期。理想的經(jīng)濟狀態(tài)是經(jīng)濟增長伴隨低通脹，而糟糕的狀態(tài)則是增長伴隨高通脹。
美聯(lián)儲通過自 1980 年代初以來最快的速度提高政策利率，成功讓國債市場相信其在抗擊通脹方面的決心。從 2022 年 3 月到 2023 年 7 月，美聯(lián)儲在每次會議上至少加息 0.25%。即便在此期間，政府發(fā)布的通脹指數(shù)達到 40 年來的高點，10 年期美國國債收益率也未超過 4%。市場相信美聯(lián)儲會繼續(xù)加息以抑制通脹，因此長期收益率未出現(xiàn)激增。
美國消費者價格指數(shù) ( 白色 )、10 年期美國國債收益率 ( 金色 ) 和聯(lián)邦基金利率上限 ( 綠色 )
然而，這一切在 2023 年 8 月的杰克遜霍爾會議上發(fā)生了變化。鮑威爾暗示，美聯(lián)儲可能在 9 月會議上暫停加息。然而，通脹的陰影仍然籠罩市場，主要因為政府支出的增加是推動通脹的主要因素，而這種趨勢沒有減弱的跡象。
麻省理工學(xué)院的經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現(xiàn)，政府支出是推高通脹的主要原因之一。
一方面，政治家們知道高通脹會降低他們的連任機會；但另一方面，通過貨幣貶值向選民提供福利則能增加他們的連任機會。如果他們只給自己的支持者發(fā)放福利，而這些福利是由對手和支持者的儲蓄支付的，那么從政治上看，增加政府支出是有利的。因此，他們很難被選下臺。這正是美國總統(tǒng)拜登政府所采取的策略。
在和平時期，總體政府支出達到了歷史最高水平。當(dāng)然，這里的「和平」是相對的，僅指帝國公民的感受；對于那些因美國武器而喪命的人來說，近幾年幾乎稱不上和平。
如果通過提高稅收來支付這些支出，問題就不會那么嚴(yán)重。然而，提高稅收對現(xiàn)任政治家來說非常不受歡迎，因此并沒有發(fā)生。
在這樣的財政背景下，2023 年 8 月 23 日的杰克遜霍爾會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示將在 9 月的會議上暫停加息。美聯(lián)儲加息越多，政府為赤字融資的成本就越高。通過提高赤字融資成本，美聯(lián)儲可以遏制無節(jié)制的支出。支出是推動通脹的主要因素，美聯(lián)儲本想通過加息來抑制，但最終選擇暫停，因此市場將自行調(diào)整。
鮑威爾講話后，10 年期美國國債收益率迅速從約 4.4% 上升到 5%。這令人驚訝，因為即使在 2022 年通脹高達 9% 時，10 年期收益率也僅在 2% 左右；而 18 個月后，通脹降至約 3%，但收益率卻逼近 5%。較高的利率導(dǎo)致股市下跌 10%，更重要的是，引發(fā)了對美國地區(qū)銀行因國債投資組合虧損而可能倒閉的擔(dān)憂。在面臨更高的赤字融資成本、股市下跌導(dǎo)致的資本利得稅收入減少以及潛在的銀行危機時，「壞女孩」耶倫介入，提供美元流動性以穩(wěn)定局勢。
正如我在文章 Bad Gurl 中提到的，耶倫表示美國財政部將發(fā)行更多國庫券（T-bills）。這將把資金從美聯(lián)儲的逆回購計劃（RRP）轉(zhuǎn)向國庫券，并在金融系統(tǒng)中重新杠桿化。該聲明于 2024 年 11 月 1 日發(fā)布，推動了股票、債券和加密貨幣的牛市。
從 2023 年 8 月下旬到 10 月下旬，比特幣價格一直波動不定。然而，隨著耶倫注入流動性，比特幣開始上漲，并在今年 3 月創(chuàng)下歷史新高。
反向反思
歷史不會簡單重復(fù)，但總是有相似之處。在我之前的文章 Sugar High 中，我未能充分認(rèn)識到這一點，當(dāng)時我討論了鮑威爾工資政策轉(zhuǎn)變的影響。對于即將到來的降息對風(fēng)險市場的正面影響，我與大多數(shù)人持有相同的看法，這讓我有些不安。在去首爾的路上，我偶然查看了我的彭博觀察名單，上面記錄著 RRP 的每日變化。我注意到 RRP 上升了，這讓我感到困惑，因為我本以為由于美國財政部的凈國庫券發(fā)行，它會繼續(xù)下降。我深入研究后發(fā)現(xiàn)，這一上升始于 8 月 23 日，也就是鮑威爾政策轉(zhuǎn)變的那一天。我還考慮到 RRP 的激增是否可能由于季度末的粉飾賬面造成。金融機構(gòu)通常在季度末會將資金存入 RRP，并在下周撤出。但第三季度要到 9 月 30 日才結(jié)束，因此粉飾賬面無法解釋這一現(xiàn)象。
接著，我考慮到貨幣市場基金（MMF）是否因為國庫券收益率下降，而選擇賣出國庫券并將現(xiàn)金存入 RRP，以追求更高的短期美元收益。我繪制了一張圖表，展示了 1 個月（白色）、3 個月（黃色）和 6 個月（綠色）國庫券的收益率。圖中的垂直線標(biāo)記了幾個關(guān)鍵日期：紅線代表日本央行加息的日子，藍線代表日本央行在市場反應(yīng)不佳時宣布不會考慮未來加息的日子，紫線則是杰克遜霍爾會議演講的日子。
貨幣市場基金經(jīng)理需要決定如何在新存款和即將到期的國庫券中獲得最佳收益。RRP 的收益率為 5.3%，如果國庫券的收益率稍高，資金就會流向國庫券。從 7 月中旬開始，3 個月和 6 個月的國庫券收益率低于 RRP 的收益率。然而，這主要是由于市場預(yù)期日元走強導(dǎo)致的套息交易平倉，促使美聯(lián)儲可能放松政策。1 個月的國庫券收益率仍略高于 RRP 的收益率，這是合理的，因為美聯(lián)儲尚未明確表示將在 9 月降息。為了驗證我的猜測，我繪制了 RRP 余額的圖表。
在 8 月 23 日鮑威爾于杰克遜霍爾發(fā)表講話之前，RRP 余額通常是下降的。在那次講話中，他宣布將在 9 月降息（圖中用垂直白線標(biāo)示）。美聯(lián)儲計劃在 9 月 18 日的會議上將聯(lián)邦基金利率降至至少 5.00% 至 5.25%。這驗證了市場對 3 個月和 6 個月國庫券走勢的預(yù)期，而 1 個月國庫券的收益率也開始縮小與 RRP 的差距。RRP 的收益率要到降息后第二天才會下降。因此，從現(xiàn)在到 9 月 18 日，RRP 在各種收益工具中提供了最高的回報。正如預(yù)期的那樣，鮑威爾講話后，RRP 余額立即上升，因為貨幣市場基金經(jīng)理們正在努力最大化當(dāng)前和未來的利息收入。
盡管比特幣在鮑威爾政策轉(zhuǎn)變當(dāng)天一度上漲至 64,000 美元，但在過去一周內(nèi)，其價格回落了 10%。我認(rèn)為，比特幣是對美元流動性狀況最敏感的指標(biāo)。當(dāng) RRP 余額上升至約 1200 億美元時，比特幣的價格下跌。RRP 的增加導(dǎo)致資金停留在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上，無法在全球金融系統(tǒng)中被重新利用。
比特幣的波動性非常大，所以我承認(rèn)可能對一周的價格變化解讀得過于深入。但我對事件的解釋與實際觀察到的價格走勢如此契合，很難僅用隨機波動來解釋。驗證我的理論其實很簡單。假如美聯(lián)儲在 9 月會議前不降息，我預(yù)計國庫券的收益率將繼續(xù)低于 RRP。因此，RRP 的余額可能會繼續(xù)增加，而比特幣可能會在當(dāng)前水平徘徊，最壞的情況可能會緩慢跌至 50,000 美元。讓我們拭目以待。我對市場的看法轉(zhuǎn)變讓我在買入按鈕上猶豫不決。我并沒有賣出加密貨幣，因為我對短期市場持悲觀態(tài)度。正如我將解釋的，我的悲觀只是暫時的。
失控的財政赤字
美聯(lián)儲沒有采取任何措施來控制通脹的主要推動力：政府開支。只有當(dāng)融資赤字的成本變得過于高昂時，政府才可能減少支出或提高稅收。美聯(lián)儲所謂的「限制性政策」不過是空談，其獨立性只是一個講給輕信的經(jīng)濟學(xué)門徒的美好故事。
如果美聯(lián)儲不收緊政策，債券市場將會自行調(diào)整。正如在美聯(lián)儲 2023 年暫停加息后，10 年期國債收益率意外上升一樣，美聯(lián)儲在 2024 年的降息可能會推動收益率逼近危險的 5%。
為什么 5% 的 10 年期國債收益率對「Pax Americana」虛假的金融體系如此危險？因為這正是去年 Yellen 認(rèn)為需要介入并注入流動性的臨界點。她比我更清楚，當(dāng)債券收益率急劇上升時，銀行系統(tǒng)有多么脆弱；我只能根據(jù)她的行動來猜測問題的嚴(yán)重程度。
她像訓(xùn)練狗一樣，讓我習(xí)慣于在特定刺激下期待某種反應(yīng)。5% 的 10 年期國債收益率將會阻止股票市場的牛市。這也將重新引發(fā)對非「太大而不能倒」銀行資產(chǎn)負(fù)債表健康的擔(dān)憂。抵押貸款利率的上升將降低住房的可負(fù)擔(dān)性，這對美國選民來說是本次選舉周期中的一個重大問題。所有這些可能在美聯(lián)儲降息之前就會發(fā)生。在這種情況下，考慮到 Yellen 對民主黨「傀儡候選人」Kamala Harris 的堅定支持，市場可能會受到嚴(yán)重沖擊。
顯然，Yellen 只有在竭盡全力確保 Kamala Harris 當(dāng)選美國總統(tǒng)后才會停手。首先，她可能會開始減少財政部一般賬戶 (TGA) 的資金。Yellen 甚至可能會提前表明她希望耗盡 TGA 的意圖，以便市場能迅速按照她的預(yù)期做出反應(yīng)，讓市場活躍起來！接下來，她可能會指示 Powell 停止量化緊縮 (QT)，甚至可能重新啟動量化寬松 (QE)。所有這些貨幣操作對風(fēng)險資產(chǎn)，尤其是比特幣，都是有利的。假如美聯(lián)儲繼續(xù)降息，注入的貨幣量必須足夠大，以抵消不斷上升的 RRP 余額。
Yellen 必須迅速采取行動，否則情況可能會惡化，導(dǎo)致選民對美國經(jīng)濟失去信心的全面危機。這將對 Harris 的選情不利，除非奇跡般地發(fā)現(xiàn)了一批郵寄選票。正如斯大林可能說過的，「重要的不是投票的人，而是計票的人。」我只是開個玩笑，別當(dāng)真 。
如果這種情況發(fā)生，我預(yù)計市場干預(yù)將在九月底開始。在此之前，比特幣可能會繼續(xù)震蕩，而山寨幣可能會進一步下跌。
我曾經(jīng)公開表示牛市會在九月重新啟動，但我現(xiàn)在改變了看法，不過這并不影響我的投資策略。我依然堅定地持有，沒有使用杠桿。我只會在投資組合中增加對一些優(yōu)質(zhì)山寨幣項目的持倉，這些項目的價格相對于我認(rèn)為的公允價值有更大的折扣。一旦法幣流動性預(yù)計會增加，那些有用戶愿意支付實際費用使用其產(chǎn)品的項目的 Token 將會大幅上漲。
對于那些有月度盈虧目標(biāo)的專業(yè)交易員或使用杠桿的周末投資者們，很抱歉，我的短期市場預(yù)測就像擲硬幣一樣不可靠。我傾向于認(rèn)為，那些掌控系統(tǒng)的人最終會通過印鈔來解決所有問題。我寫這些文章是為了為當(dāng)前的金融和政治事件提供背景，并檢驗我的長期假設(shè)是否依然成立，希望總有一天我的短期預(yù)測會更準(zhǔn)確。