在華爾街的歷史上，從來不缺少傳奇故事，但微策略（MicroStrategy）Bitcoin Treasury Company 的戰(zhàn)略轉型之路，注定會成為一個與眾不同的新傳奇。
一場引發(fā)全球關注的比特幣戰(zhàn)略
2020 年，新冠疫情引發(fā)全球流動性危機，各國采取寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟，導致貨幣貶值和通貨膨脹風險加劇。
Michael Saylor 在新冠疫情期間，重新評估了比特幣的價值。他認為，當貨幣供應量以每年 15% 的速度增長時，人們需要一種不與法定現(xiàn)金流掛鉤的避險資產(chǎn)。因此，他為 MicroStrategy 選擇了比特幣戰(zhàn)略。
相較于貝萊德等公司推出的 BTC ETF 或者其他的 Spot Bitcoin ETPs，MicroStrategy 的比特幣戰(zhàn)略 更加激進。它通過公司閑置資金、發(fā)行可轉債、股份增發(fā)等融資方式來購買比特幣，公司本身獲取比特幣上漲的潛在收益，同時承受比特幣下跌的潛在風險，而 ETF/ETPs 更側重于價格的追蹤。
微策略的資金來源和比特幣購買歷程
MicroStrategy 主要通過四種途徑籌集資金購買比特幣。
1、使用自有資金購買
最初的三筆投資，微策略是將賬面的閑置資金投入購買。2020 年 8 月微策略斥資 2.5 億美元購買了 21400 枚比特幣；9 月投入了 1.75 億美元購買了 16796 枚比特幣；12 月投入了 0.5 億美元購買了 2574 枚比特幣。
2、發(fā)行可轉換優(yōu)先債券（Convertible Senior Notes）
為了購買更多比特幣，微策略開始采用發(fā)行可轉債的方式融資買幣。
可轉換優(yōu)先債券是一種金融工具，允許投資者在特定條件下將債券轉換為公司股票。這種債券的特點是利率較低，甚至為零，同時設定高于當前股價的轉換價格。投資者之所以愿意購買此類債券，主要因為其提供了下行保護（即債券到期可收回本金和利息）以及在股價上漲時的潛在收益。微策略發(fā)行的幾期可轉債利率在 0%-0.75% 之間居多，說明投資者實際是對 MSTR 的股價上漲有信心，寄希望于債券轉換為股票以賺取更多收益。
3、發(fā)行優(yōu)先擔保債券（Senior Secured Notes）
除了可轉換優(yōu)先債券，微策略還發(fā)行過一次 4.89 億美元 2028 年到期 6.125% 利率的優(yōu)先擔保債券。
優(yōu)先擔保債券是一種有抵押的債券，風險比可轉換優(yōu)先債券更低，但是這類債券只有固定利息收益。微策略發(fā)行的這一批優(yōu)先擔保債券，已經(jīng)選擇提前還款。
4、市價股票發(fā)行（At-the-Market Equity Offerings）
隨著微策略的比特幣戰(zhàn)略初見成效，MSTR 股價持續(xù)上漲，微策略采取了更多的市價股票發(fā)行的方式融資。這種方式獲得的資金風險更低，因為它不是債務，沒有還款壓力，也不存在某個可預見的還款日期。
MicroStrategy 先后與 Jefferies、Cowen and Company LLC 和 BTIG LLC 等代理結構簽訂過公開市場銷售協(xié)議。根據(jù)這些協(xié)議，微策略可以不定期通過這些代理機構，發(fā)行和出售 A 類普通股。這就是業(yè)內(nèi)所謂的 ATM。
市價股票發(fā)行更加靈活，微策略可以根據(jù)二級市場行情來選擇出售新股的時機。由于發(fā)行股票稀釋了現(xiàn)有股東權益，但其與比特幣價格的相關性、每股 MSTR 的含幣量上升等變化，導致市場對此舉措反應復雜，MSTR 股價整體呈現(xiàn)較高波動率。
MicroStrategy 通過以上四種方式購買比特幣的歷程如下：
制作：IOBC Capital
對應到 BTC 的價格走勢圖中，MicroStrategy 具體的購買歷史紀錄如下圖：
來源：bitcointreasuries.net
截至 2024 年 12 月 30 日，MicroStrategy 總計投資約 277 億美元，購買了 444262 枚比特幣，持倉均價 62257 美元 / 枚。
關于微策略「智能杠桿」購買比特幣的幾個關鍵問題
對于 MicroStrategy「智能杠桿」（Intelligent Leverage）購買比特幣的戰(zhàn)略，市場上頗多爭議。針對市場中熱議的幾個關鍵問題，我講一下我的想法：
一、MSTR 的杠桿風險高不高？
先講結論，不太高。
根據(jù) MSTR 在 Q3 2024 財報 電話會議中披露的信息，當時 MSTR 的總資產(chǎn)約 83.44 億美元， 因為這份財報中的比特幣賬面價值（Carrying Value）只有 68.5 億美元（當時只有 252220 枚，是按照 27160 美元的價格統(tǒng)計）。總債務約 45.7 億美元，所以對應的債務權益比率為 1.21。
我們不討論這個會計準則，只考慮真實出售時的數(shù)據(jù)，真實出售時體現(xiàn)的是最新市場價。如果按照 2024 年 9 月 30 日比特幣的最新市場價（63560 美元）來計算，MSTR 持有的比特幣實際市場價值為 160.3 億美元，則對應的 MSTR 債務權益比率僅為 0.35。
我們再來看截至 2024 年 12 月 30 日的數(shù)據(jù)情況。
截至 2024 年 12 月 30 日，MicroStrategy 未償還的總負債為 72.7385 億美元，具體如下：
制作：IOBC Capital
截至 2024 年 12 月 30 日，MicroStrategy 持有 444262 枚比特幣， 價值 422.5 億美元。假如 MicroStrategy 其他部分的資產(chǎn)未變（即 14.9 億美元），那么 MSTR 的總資產(chǎn)為 437.4 億美元，負債為 72.7385 億美元，則此時 MSTR 的債務權益比率僅為 0.208。
我們且看美股頭部上市公司的債務權益比率——Alphabet 0.05、Titter 0.7、Meta 0.1、The Goldman Sachs Group 2.5、JPMorgan Chase & Co. 1.5。
MicroStrategy 屬于從軟件行業(yè) 轉型為 金融行業(yè)的一家公司，這個債務權益比率還是健康的。
二、這些可轉債在什么情況下才會成為未來無法承受之重？
先講結論，如果微策略后面不繼續(xù)發(fā)行可轉債，那么比特幣長期跌破 16364 美元，微策略持倉的 444262 枚比特幣的價值才會低于其可轉債總額 72.7 億美元。如果微策略后面只采用 ATM 融資 和閑置資金的方式買幣，隨著微策略比特幣持倉數(shù)量的增加，這個「資不抵債」的價格線還可以變得更低。
如果微策略在比特幣高位時繼續(xù)瘋狂發(fā)行可轉債購買比特幣，并且比特幣進入熊市，比特幣價格下跌導致微策略持倉的比特幣價值低于其可轉債總額，也會導致 MSTR 股價陷入低迷，進而影響其再融資能力和償債能力，繼而才能使可轉債變成無法承受之重。
微策略的可轉債，債券持有人有權將其債券轉換為 MSTR 的股票，且分為 2 個階段：一、初始階段——如果債券的交易價格跌>2%，債權人可以行權，把債券轉成 MSTR 股份并賣出回本；如果債券的交易價格正常甚至漲了，債權人可以隨時在二級市場轉賣債券回本。二、后期階段——當債券即將到期時，2% 的規(guī)則就不適用了，債券持有人可以拿回現(xiàn)金走人，或者直接把債券轉換為 MSTR 的股票。
由于微策略發(fā)行的可轉債都是低息甚至零息債券，顯然債權人想要的其實是轉股溢價。如果還款日，MSTR 股價相較于當初融資時的價格有一定漲幅，那么債權人考慮債轉股的可能性較大。如果 MSTR 股價相較于當初融資時的價格有一定跌幅，那么債權人會考慮要本金和利息。
如果債權人沒有選擇轉成 MSTR 股票，最終真的需要還款給債權人，MicroStrategy 也有多個選擇：
- 繼續(xù)發(fā)行新股，獲得資金還款；
- 繼續(xù)發(fā)行新債，新債還老債；（ 2024 年 9 月已經(jīng)這么做了）
- 賣掉部分比特幣，用以還款。
所以，目前來看，微策略陷入「資不抵債」狀況的可能性不大。
三、為什么投資者開始關心 MSTR 的每股含幣量？
先講結論，每股含幣量將決定 MSTR 的每股凈資產(chǎn)。
無論是 發(fā)行可轉換債券 還是 ATM，都是通過稀釋股本來實現(xiàn)融資。而融資的目的，是為了增加比特幣儲備。對 MSTR 的股東而言，稀釋股本是個利空，傳統(tǒng)意義上來講，不是個好事兒。微策略的管理層給 MSTR 股東講的故事是——BTC Yield KPI。
本質(zhì)上是講，只要 MSTR 的市值比持有的 BTC 總價值更高，即有市值溢價率，那么稀釋 MSTR 股本去買 BTC，就能提升每股 MSTR 的含幣量。MSTR 的含幣量的提升，就意味著 MSTR 的每股凈資產(chǎn)在增長，那么對股東來說，稀釋股本實現(xiàn)融資去買比特幣，就仍然是個值得做的事情。
當前，MicroStrategy 持有 444262 個 BTC，總持倉價值約為 422.56 億美元。當前 MSTR 市值為 803.7 億美元的情況下，MSTR 的市值是比特幣持倉價值的 1.902 倍，即當前溢價率為 90.2%。當前 MSTR 的總股本是 2.44 億股，每股對應的 BTC 持倉量約為 0.0018 個。
這就是所謂「智能杠桿」的核心，將自身的企業(yè)市值與比特幣持倉市值之間的差異 轉化為一種資本運作優(yōu)勢。
四、為什么近兩個月微策略更激進地買入比特幣？
先講結論，可能是因為 MSTR 的股價很高。
微策略在最近兩個月明顯加大了融資買幣的規(guī)模。2024 年 11 月和 12 月，微策略通過 ATM 和發(fā)行可轉債 共投入 176.9 億美元（占總投資額的 63.8%），購買了 192042 枚比特幣（占總購買量的 43.2%）。其中只有 30 億美元可轉債，其余 146.9 億都是通過 ATM 方式融資。
總體來看微策略戰(zhàn)略配置比特幣的整個過程，在時間維度上，有定投的特征；但在數(shù)量和金額上，似乎在牛市比在熊市買得更激進。
我無法理解這個特征，只能大膽猜測，可能是因為牛市里 MSTR 的股價漲幅更高。在 2024 年 8 月，MSTR 高送轉后其股價漲了 3 倍，全年股價上漲 4 倍多，而比特幣今年漲幅僅 2.2 倍。
MicroStrategy 的 CEO 在 Q3 2024 財報 電話會議中講了個美麗的「42B 計劃」。
英國作家道格拉斯·亞當斯在《銀河系漫游指南》中講，超級計算機「深思」對于「生命、宇宙以及一切問題的終極答案」，給出的結果是 42。
微策略認為這是一個神奇的數(shù)字，因此提出了 42B 融資計劃。21 也是一個神奇的數(shù)字，比特幣的最大總量是 21M。因此，微策略計劃未來三年發(fā)行 21B ATM + 21B Fixed Income，用于繼續(xù)增持比特幣。
假設 MicroStrategy 最終通過增發(fā)股份融資 420 億美元，假設按照 330 美元的股價增發(fā)，那么增發(fā)后的總股本將變?yōu)?3.713 億股。假設 MicroStrategy 以 10wU 的均價買入比特幣，公司可以增加 420000 個比特幣，使 MicroStrategy 的總持倉達到 864262 個比特幣。屆時每股含幣量將增至 0.00233 個，含幣量增長約 29.4%。此時，MSTR 的總市值為 1225.3 億美元，持倉的 BTC 總價值為 864 億。這種情況下，市值溢價率仍然存在。
五、微策略之后，比特幣還有什么上漲的動力？
先說結論，除了受微策略帶動購買比特幣的上市公司，目前想到只有更多的國家級戰(zhàn)略儲備，但是在這輪牛市不抱太大期望。
本輪周期比特幣上漲主要有以下幾大買盤：
1、對比特幣有強共識的 Long Term Holder
比特幣長期上漲是不需要理由的，這事兒在 BTCer 那兒就跟猴子會爬樹、老鼠會打洞一樣自然，因為它是數(shù)字黃金。
比特幣跌破 16000 美元后，當時最主流的螞蟻 S17 全系列礦機在關機幣價附近，神馬 M30S、河馬 H2、螞蟻 T19 等礦機也已經(jīng)陷入關機幣價區(qū)間。這個價格區(qū)間，即使什么也沒發(fā)生，這一段反彈也會發(fā)生。牛熊轉換，就像從高處自由落體的籃球，砸到地面后會有多個依次減弱的反彈。
來源：glassnode
由上圖可見，在 2022 底，Long Term Holder 在持續(xù)加倉。
歷經(jīng)十余年發(fā)展，比特幣共識已經(jīng)足夠強大，場內(nèi)存量投資者、Long Term Holder 在主流礦機的關機幣價附近有共識。
2、ETF 帶來傳統(tǒng)金融市場的增量資金
BTC ETF 通過以來，合計凈流入 52.86w 個 BTC，這輪牛市里 ETF 給比特幣帶來了接近 36B 的增量買盤， 也給 ETH 帶來了 2.6B 的增量買盤。
此外，BTC ETF（和 ETH ETF）的通過，也會產(chǎn)生帶動效應，更多的傳統(tǒng)金融機構開始關注、布局 Crypto 這個領域。
3、微策略持續(xù)買入，多家上市公司效仿，戴維斯雙擊
據(jù) Bitcointreasuries 數(shù)據(jù)，截至 2024 年 12 月 30 日，有 149 個主體合計持有超過 295w 個 比特幣。而且這個數(shù)據(jù)在近期仍然在快速增長。
這些持有比特幣的主體中，73 家是上市公司，18 家私企，11 個國家，42 個 ETFs 或 Funds，5 個 DeFi 協(xié)議。
MicroStrategy 是第一家采取「Bitcoin Treasury Company」戰(zhàn)略的上市公司，但不是唯一一家。Marathon Digital Holdings, Riot Platforms, Boyaa Interactive International Limited 等上市公司也踐行了這個戰(zhàn)略。但仍以微策略的影響最大。
4、國家級戰(zhàn)略儲備
目前已經(jīng)有一些 Governments 持有比特幣。具體詳情如下圖：
這些國家雖然持有比特幣，但其中比特幣大多數(shù)是執(zhí)法部門在執(zhí)法過程中查獲的。只是暫時沒有拋售，不屬于穩(wěn)定的 Holder。
在這些國家中，恐怕只有 El Salvador（薩爾瓦多）是真正的 BTC Holder。薩爾瓦多自 2021 年開始買比特幣，每天買 1 個 ，截至目前已經(jīng)持倉 6002 個 BTC 了，市值超 5.6 億美元。
另外，不丹（Bhutan）通過比特幣挖礦，也持有 11688 個 BTC。不過不丹不屬于 BTC Holder，最近兩個月有所減持。
美國總統(tǒng)特朗普在競選過程中曾表示，若果他當選總統(tǒng)，將建立比特幣戰(zhàn)略儲備。
如果說微策略后，還有什么更能推動比特幣上漲的動力，首選特朗普上臺后，推動美國政府的比特幣戰(zhàn)略儲備，繼而帶動更多國家戰(zhàn)略儲備比特幣。
總結
微策略的比特幣戰(zhàn)略，不僅僅是一場企業(yè)轉型的商業(yè)實驗，也是金融史上的一次重大創(chuàng)新。通過精妙的資本運作、智能杠桿、和對比特幣價值的深刻洞見，它不僅為自身贏得了市值的輝煌增長，也將比特幣更深刻地推到了傳統(tǒng)金融的視野，穿透式地打破了加密資產(chǎn)與主流資本市場之間的壁壘。
微策略的這次大膽嘗試，或許只是比特幣傳奇的序曲，或許只是比特幣真正崛起過程中可有可無的一小步，卻可能是金融新時代的一大步。